【中信证券电子研究】中芯国际（00981.HK）投资价值分析报告：先进制程突破，大客户合作推进国产替...

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有望 重回增长。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS），全球半导体销售额2018年为4688亿美元，同比+13.7%。受存储器价格下行、中美贸易摩擦冲击、2019上半年库存水平偏高等因素影响，WSTS预测 2019年全球半导体销售额同比-12.8%至4090亿美元。进入2019年下半年，半导体销售额已出现明显的景气周期复苏迹象，WSTS预计随着数据中心设备投资恢复、5G导入、以及汽车持续电子化，2020年全球半导体销售额有望重回增长，同比+5.9%至4330亿美元。

全球晶圆代工市场平稳增长，先进制程为主要需求驱动因素。 IC Insights资料显示，2018年全球整体晶圆代工销售额为576亿美元，同比增长5%。根据IHS统计与预测，28nm在未来至少5年内仍有稳定的市场需求，长期来看，先进制程带来的市场增量巨大，目前台积电7nm节点放量，带动全球晶圆代工市场需求制程向下迁移。

我国集成电路市场空间广阔，看好我国集成电路产业持续增长。 我国半导体销售额在全球占比持续提升，2018年我国半导体销售额已占全球33.7%，而进口额占全球半导体交易量66.6%，国产替代空间较大。在国家战略、政府背书的背景之下，我们看好中国集成电路产业的持续发展。我们预计如果全行业在未来3年内保持20%左右的复合增速，2021年行业收入将超过1万亿元。同时，产业结构步入良性调整，重点晶圆制造企业盈利能力进一步优化。

当前格局：按技术能力划分三大梯队，第一梯队龙头并驾齐驱

按照集成电路制造行业的技术能力和营收规模可划分为三大梯队：

第一梯队： 以先进制程的研发和销售作为主要业务，引领行业技术向前发展，包揽了行业大部分市场份额。第一梯队晶圆代工企业主要包括台积电、三星电子，IDM企业包括英特尔。第一梯队核心逻辑在于“一年一代”的先进制程研发，其中包含了技术引领者和挑战者两类角色，台积电是典型的技术引领者，三星则是先进制程领域的挑战者。

第二梯队： 拥有行业较先进的技术能力，以追赶先进制程研发或维持较先进制程能力获得一部分市场份额。第二梯队晶圆代工企业主要包括：中芯国际、格罗方德（GlobalFoundries）、联华电子等。中芯国际短期目标为做先进制程的快速追随者，做第二梯队中的第一名。

第三梯队： 以稳定的成熟制程的生产能力，面向利基型市场，从而获得稳定的部分市场份额。第三梯队晶圆代工企业主要包括：华虹半导体、力积电（力晶，Powerchip）、高塔半导体（Towerjazz）、世界先进等。

下游应用：四大领域驱动先进制程，带动整体制程下移

第一梯队中绝对龙头为台积电，其2018年市场份额约59%，产品结构可以近似代表整个市场。 根据IC Insights数据，2018年全球前3大晶圆纯代工厂（Pure-play）台积电、格罗方德、台联电市场份额分别为59%、11%、9%。台积电凭借工艺、产能、服务、资金等方面的绝对优势在全球晶圆代工市场占到一半以上份额，从技术上与IDM厂商三星、英特尔三足鼎立。中芯国际位列全球第四大晶圆纯代工厂，市场份额6%。由于台积电产值占市场半数以上、客户覆盖广泛、技术全面，通过台积电可以大致看出整个晶圆代工行业的基本下游产品结构，中芯国际作为后续追赶者，长期看产品结构也在向行业龙头台积电的方向靠拢。

客户营收贡献相对分散是晶圆代工厂典型特征，行业龙头台积电前十大核心客户占比提升。 台积电近年来大客户占比逐步提升，台积电2016年前五大客户大致为苹果（17%）、高通（11%）、联发科（5%）、海思（5%）、英伟达（5%）。2017年最大客户苹果占比上升至22%，第二大客户高通占比下降至7%。前五大客户中除英伟达为GPU厂商外，其余均为智能手机芯片厂商。2018~2019年台积电7nm独拿A客户订单，高通骁龙855订单仍由台积电把握，高性能计算领域增长较快。中芯国际方面，历年前五大客户比例基本稳定在50%左右，第一大客户占比在20%左右，大客户的分布比例情况基本相似。

先进制程是台积电和中芯国际收入增长最主要驱动因素。 2016~2019年台积电28nm及以下先进制程占收入比重分别为54%、58%、63%、67%，预计这一增长趋势将会持续。近几年来看，如果剔除最先进制程的收入，其余部分收入基本处于平稳下降的趋势，可见最先进制程贡献了公司主要的收入增长。更新制程的出现，对于原有制程形成一部分替代，故原有制程总体表现为平稳下降。台积电作为行业龙头公司，制程技术的持续推进成为巩固行业地位以及保持收入持续增长的必要条件。中芯国际目前28nm及以下先进制程收入比重尚且较低，不足5%，随着14nm产能扩张，这一比例料将会逐步提升，先进制程同样是中芯国际产能扩张和收入增长的主要驱动因素。

行业龙头台积电的7nm、10nm收入主要来自高端智能手机及高性能计算。 台积电的产品结构代表了后续追赶者的未来发展方向。2017年，台积电10nm收入占比10%，2018年7nm与10nm收入占比增长到20%，2019年台积电7nm和10nm收入中占比增长到30%，其中7nm占比27%。此部分主要来自苹果A13、高通骁龙855、华为麒麟990等目前最高端手机SoC芯片，以及AMD的CPU和GPU、部分矿机ASIC芯片等。随着5nm即将问世，苹果A14等新一代旗舰级SoC有望迁移至5nm节点，逐步带动整体制程下移。事实上，以苹果处理器为例，历代苹果处理器均为台积电最先进的工艺，随着新制程的推出，原有后续应用也逐渐向下迁移。中芯国际当前尚不具备7nm或10nm技术能力，体现了先进工艺仍与台积电有2代左右的技术差距。

16/20nm收入来自中高端智能手机、显卡、高性能计算、汽车电子等。 2019年，台积电16/20nm占比21%。此节点仍有部分中端手机SoC如高通骁龙636、骁龙710、联发科P60等，基带芯片如iPhone X所采用的高通X16 LTE，显卡GPU如英伟达、ASIC如比特大陆主流矿机芯片、FPGA如赛灵思等。此外还包括模拟IC，高端手机的WiFi、蓝牙、NFC等射频芯片以及物联网、汽车电子部分低功耗、高可靠性应用。中芯国际的14nm工艺从逻辑芯片应用出发，未来也将扩展到射频、低功耗等应用。

28nm占比16%，收入来自中低端手机、平板、数字电视、机顶盒、游戏主机、网络设备等。 当前全球28nm产能处于相对过剩状态，2019年台积电28nm收入占比16%，此部分主要来自中低端手机、平板、机顶盒的应用处理器、基带芯片、视频处理芯片等。同属28nm系列的22ULL和22ULP则主要应用于物联网、穿戴式装置等低功耗产品的WiFi蓝牙/2G/3G/4G射频芯片等。台积电22nm由于专门针对低功耗应用优化工艺，相较于中芯国际28nm仍具备一定优势。

总体来看，智能手机、高性能运算、汽车电子与物联网是未来晶圆代工行业的主要驱动领域，先进制程供不应求，逐步释放低毛利订单。 行业龙头台积电目前定位自身主要成长驱动力在于智能手机、高性能运算、汽车电子与物联网四大领域，主要应用在智能手机主芯片、CPU、GPU、FPGA和高阶ASIC芯片等，同时力求提供人工智能和5G相关的解决方案。2018年下半年量产的7nm主要应用于A客户和矿机、AI等高性能运算， 22ULL 和22ULP则主要应用于物联网、穿戴式装置等低功耗产品。智能手机、高性能计算市场空间较大，预计2016～2021年汽车电子和物联网CAGR在10%以上，均为主要的应用方向。中芯国际持续提高先进制程工艺能力，有望进一步拓展这四大领域的应用。

未来趋势一：产业转向大陆，IDM 转向代工

下游终端应用市场全备，全球新建晶圆厂40%位于中国大陆。 随着全球终端产品产能向中国转移，中国已经成为全球终端产品制造基地，2018年中国汽车、智能手机出货量占全球比重分别达30%、29%。需求转移或拉动制造转移，根据SEMI预测，2017至2020四年间新建62座晶圆厂，其中超过四成、约26座晶圆厂位于中国大陆地区，美国约有10座位居第二，中国台湾地区约有9座。

产业模式由IDM向垂直分工转化，代工市场扩容。

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