正文
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净利润率近年在9%左右，归母净利润增速近两年在15%左右。随着拿地成本不断增加，净利润率很难增加，未来将保持在9%左右。
图：销售与全国比较（
数据来源：国家统计局、公司年报
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无论是销售面积占全国的份额还是销售额占全国的份额，都是在稳步增加的。销售均价一直维持在全国销售均价的2倍左右。
公司期内实现竣工面积2237.2万平米，较2015年增长29.4%，当期结算面积同比上升20.5%至2053.3万平米，结算收入同比上升23.1%至2341.4 亿元。公司结算单价11403元/平米较2015年水平上升2.2%。期末公司并表口径内尚有2279.7 万平米，合同金额合计约2782.3亿元已售未结资源，分别2015年底增长23.8%和29.4%
2016年税后综合毛利率为20.3%，较2015年全年水平小幅提升0.1 个百分点，净利润率为8.7%。
少数股东损益下降：
2016年归属于少数股东的损益约73.3亿元，同比下降6.4%，少数股东损益占净利润比例由2015 年的30.2%下降至2016年25.8%。公司2016年新增项目权益面积占比由2015年的72%下降至60%，预计未来少数股东损益占净利润比例将有所回升。
经营规模扩张导致费用上升：
公司2016年三项费用率5.6%，较2015年上升0.8个百分点。
稳健的土地布局和充裕的资金：
期内新增开发项目共173 个，权益建面1892.2 万平米，较去年同期上升19.8%，平均楼面价格~6000 元/平米，同比上升21.4%，截至期末，公司规划+在建项目总建筑面积10739.3 万平米，可满足未来四到五年的开发需求；另外，公司参与旧城改造项目的权益建筑面积约360万平米。
图：每年拿地面积与销售面积 单位：万平米
由于土地获得难度增加，万科近两年拿地规模是销售面积的1.1-1.2倍；万科的销售规模是持续增长的，年均增速20%左右；拿地规模每年有差异，但仍然可以看出2011和2012年均拿地2000万平米，2013和2014年均2200万，2015和2016年均2800万平米，与销售增速也是匹配的。
图：新增项目权益土地储备面积分布 单位：万平米（
数据来源：公司公报
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这两年公司加大了在一二线城市的拿地规模，体现了公司的战略布局。2017年前5月，万科的土地获取建面中，三线城市占比达到24%，但是，这些三线城市主要是上海周边的嘉兴昆山南通常熟和广深周边的中山东莞等，可以视为一二线城市范畴。
资金压力较小：
期末公司净负债率25.9%，较期初上升6.6 个百分点，仍处于行业低水平；期末公司在手现金870亿元，而一年内到期流动负债加上短期借款合计为433.5亿元，仅为在手现金的一半，资金压力较小。
二、未来展望
销售面积
——到2020年，我们预测公司年销售面积将达到3500万平米，增长主要来源于其重点布局的一、二线和环都市三线（广义一二线），基于我们对广义一、二线的销售规模预测以及万科在这个市场里份额的增加。
销售均价
——看未来3-5年，公司销售均价年增速有望维持在5%水平。基于一二线市场房价增速的M2追随逻辑和三四线市场房价的CPI追随逻辑。
销售额
——结合量、价判断，预计公司2020年销售额将突破5500亿元，到2020年年化复合增速大约11%。
净利润率
——判断公司未来3-5 年的净利润率将维持稳定。主要由于拿地成本提升挤占毛利率，且公司费用管控能力在行业内已十分优秀，未来继续改善的空间有限。
业绩增速
——综合我们对公司销售规模、销售均价以及利润率的判断，预计公司2016-2020 年业绩还将保持年化10%-15%的复合增长。
以上测算基于房地产开发黄金时代结束和都市圈时代市场分化的背景下，下面详细展开推论：
1、房产开发黄金时代的结束
预测万科的销售，不能仅从万科以往的业绩推算，应该把万科放进中国房地产开发进程里去考量，需要预测万科做为白马龙头在行业的时代背景里面怎样驰骋，因为它无法左右时代，它只是时代最好的体现者。
文章开头，我们已经从全国存量和人口趋势预测了中国的开发进程， 认为整个中国的大开发时代将进入拐点。下表是各省存量住宅数据，根据不同城镇化率估计了各省城镇化人口，得出城镇人均住宅面积。
数据来源：国家统计局、各地统计局
可以看到，除了北京上海天津广东，人均居住面积还离35平米小康线较远，其余省份要么已经超过，要么很快到达，要么就是海南吉林甘肃贵州这几个城镇化进程很弱的省份，几个人口大省，除了山东河北，都已经到了35平米线，山东河北也会在近几年达到。
人口的大省，经济发达引起人口净流入的大省，除了广东，都已经超过或者接近供需均衡点，这是房产开发的主战场，因此，我们认为中国的房产开发黄金时代结束了。
2、都市圈时代的市场继续分化
大城市存量市场
城市之间市场的分化是超过整体市场单一性趋势的。影响房价的两个直接因素，人口和土地，在城市之间的分布是大相径庭的，在中国更是由于政策的独特性，导致越是人口增长多的城市新增住宅用地越少。
从城市层面看，由于我国的小城镇战略，导致流入大量人口的一线和强二线建设用地被严格控制，而人口增长明显放缓乃至停滞的三四线城市城镇土地供给偏多。
根据住建部《中国城市统计年鉴》数据，2006-2014年，1000万人以上、500-1000万人的城市城区常住人口增量占县级以上城市城区人口比例远大于其居住用地增量比例；而500万人以下的城市城区常住人口增量比例明显小于其居住用地增量比例，特别是20万人以下城市城区人口增长为负，但居住用地仍在增长。
2006-2014年间，1000万以上居住用地增比不到人口增比的0.5，500-1000万的是0.6，而20-500万的增比是1.2，20万以下的更是倒挂。500万以上的城市用地人口比例大约是500万以下的45-50%左右。
图：宅地增长/人口增长（
数据来源：中国城市统计年鉴
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多年来，我国土地与人口倒挂的现象导致了城市之间的市场分化，
人口规模越小的城市住宅供应越多，而人口规模越大的城市住宅供应越少
。所以，我国城市之间分化的程度比别的国家更明显。这意味着，
即使全中国市场逐步进入拐点，但是人口多的大城市可能距离供需平衡尚有一段时期
。
