观点精粹 | 云开见月明——华创证券2025年年度策略会

新准则下投资端成为决胜手。当前险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。根据我们测算，新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益。展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。

风险提示： 监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率快速下行、权益市场震荡。

2025年预计银行资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱。 中小银行优质负债增长面临考验，优质银行的资本补充通道更加理顺。息差仍有下行压力，但资产负债表稳健性要高于利润表弹性。关注底线风险思维上的预期转向，核心关注零售资产风险变动。关注资产价格的变动对零售风险的传导、关注相关零售信贷环境的改善，如居民收入提升、消费环境改善等。

2025年银行投资策略：本固枝荣，扬帆再起航 。1）政策呵护下银行基本盘更趋稳固：2025年行业仍有收入压力，但资产质量在政策呵护下稳健夯实，行业基本面更趋稳固。2）合意资产能够受益政策的银行基本面有更大弹性。当前银行板块股息率5.16%，PB 0.5X，仍处过去10年17.8%的分位点，对应2024/2025E ROE分别在10%/9.6%，仍具配置价值。选股推荐两条主线+一个主题。1）股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益。2）经济复苏背景下，零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。3）化债背景下，部分区域性银行受益当地经济发展和债务置换带来的基本面改善预期。

风险提示： 政策落地节奏有差异、城投和地产风险暴露、银行信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。

行业核心判断：底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵 。当前时点展望明年，调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动部分子行业从盈利预测下调周期进入到上调周期。

白酒 ：24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。

大众品 ：雨疏云散见彩虹，乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出清底部。

投资建议： 珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。 白酒：确定性配置【茅五古】，反转弹性优选【老窖汾酒】； 大众品：拥抱乳业【伊利蒙牛等】和啤酒【青啤华润】及【安琪酵母】，紧盯餐供反转【宝立，关注立高、绝味等】及【百润】新品弹性。

风险提示： 宏观政策落地不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧等。

国内医药市场具备高成长性，且医药产业出海正逐步高端化，医药行业长期发展空间巨大。压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响，此外，通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，我们认为医药行业有望回暖。

当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择： 1）高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）。2）景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。

风险提示： 1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。