正文
当时的证券中介机构是由于1988年国库券流通转让和股票市场的出现而发展起来的
。大多数来自银行系统的信托投资公司或者直接由银行投资建立。后来一部分国债服务部也转化为证券公司，如湘财证券、上财证券等。那时一部分国债服务部也从事债券交易，由于金融监管是人民银行金融管理司的职能，这些国债服务部从事债券交易被认为不合法。早期证券公司来自上海和深圳，如万国证券、申银证券和君安证券等。为了加强金融中介的力量，后来财政部投资建立了以银行为基础的三大证券公司：国泰证券、南方证券和华夏证券。组建一级自营商时，还是考虑了在债券市场的实力，因此，大多数一级自营商都是进入市场较早的证券公司。保险公司还没有参与国债投资，当时还不存在机构投资者的概念。
1980年末期，经济增长速度经历了下行过程，1991年年初的时候，市场利率比较低，与国务院确定的银行存款利率比较接近，
机构投资者表现了投资国债的兴趣，这为实行承购包销的发行方式提供了有利的条件
。
为了启动国债改革第一步的国债承购包销发行，我跟“联办”（全称是“证券交易所研究设计联合办公室”，其前身为“证券交易所研究设计小组”，1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”）商量如何安排承购包销的具体实施方案。联办当时是一批积极向上的，从国外学习回来的年轻人，像宫著铭、王波明等。联办当时保持和体改委密切关系，这是因为联办当时努力推动金融改革，和国家体制改革委员会的想法一致。其中联办的某些主要成员如徐美征、李青原等就在发改委宏观司任职。
国债司当时的工作人员也没有市场经验，所以当时我和张加伦副司长决定委托联办做这次承销商大会的总协调人。
由联办和承销商直接接触，协调与市场的关系。财政部是委托方，作为市场的发行主体。
具有重要意义的是，
这是财政部在国际资本市场发债以后，第一次在国内市场中以市场的主体身份，而不是政府和市场监管人的身份进入市场
。
财政部和联办商量后决定在1991年四月召开一个承销大会。当时我们知道这是一个有意义的进步，希望能够隆重一点，因此协商会是在远望楼举行，但是承销大会在人民大会堂举行。正在有关工作按部就班进行准备时，3月份春节以后不久，人民银行就发了一个正式的文件给财政部，要求财政部取消这次承购报销国债的会议，并要求财政部继续采取通过人民银行系统分配国库券的做法，保持国库券通过银行渠道进行分配。这说明人民银行当时还有部门利益的考虑。
当时为了促进国债发行，国债行政分配通过多渠道进行
。其中渠道之一就是通过银行系统转分配到厂矿企业事业单位。国库券有一些从工人干部的工资里扣，有些通过银行柜台销售。另一个渠道就是通过财政系统的国债服务部发行。各个渠道都有手续费，人民银行系统的手续费也是职工奖金的来源。当时推动的国债的承购包销改变了分配渠道，人民银行的国库司认为财政部绕开了人民银行系统，直接对证券中介机构，影响了人民银行的利益。当时财政部一位领导批示要求国债司取消这次签字仪式，并指示这一期国库券还是通过人民银行的渠道分配,并且要求另一位财政部领导把这件事落实好。因为国债承购包销是第一次改革尝试，已经做了很多工作；如果取消的话，等于这样一次改革就要腰折了。后来联办找了当时是体改委宏观司的司长徐美征和副司长李青元帮助解决。他们向当时的体改委主任陈锦华作了汇报，说我们这是一个改革，应该一直往前推进。陈锦华主任就给王部长打了一个电话，跟王部长说，他们年轻人出发点是好的，只是事情没有做好，承销会还有外宾参加，为了不造成不好影响，看看能不能给圆下来。当时王部长也不太清楚情况，找国债司做了汇报。国债司汇报了事情的来龙去脉，并说这是为了解决国债发行难的一项改革。王部长听了汇报后指示国债司折衷一下，一部分国债发行指标搞承购包销，另一部分指标继续由人民银行系统分配到单位和个人。人民银行也同意了这个方案，这样经过各个部门的共同努力，最后承购包销大会还是如期在人民大会堂举行了。
承购包销有法律合同，合同中有承销的数额
。承购包销委托合同是在财政部和联办之间签署的。那时候高西庆是联办的首席律师。签字时我代表财政部，高西庆代表联办。那时联办表示出对于政府作为市场主体的不信任，因为以前发行国债时政府是行政主体。当时为了执行部领导的指示，最初和联办签订的发行数额有不确定性，但是财政部经过努力还是履行了合同。
承销商在这次发行中表现出了积极的姿态
。因为历史上第一次财政部和他们签订承销协议，也可以看出市场对于改革的期盼。由于承销商积极参与发行，发行圆满完成。这样国债市场化改革的第一步就走出来了。
国债改革第一步的成功归根结底还是市场发挥了作用，因为各个机构承销国库券的积极性和个人完全不同
。个人只看国库券的票面利率，将其和存款利率进行比较。为了满足个人投资者的要求，就将国库券的票面利率确定得高一些。国务院的提法是比同期银行存款高一到两个百分点。年龄大的人考虑的是国库的变现能力。七八十岁的老人，买十年期期国库券，当然会考虑这样的问题。但是机构看国库券显然不同，机构首先就能看出这国库券能抵押，抵押就能贷款，这样他们预期的国债的价值就高于个人。所以机构买国库券的动机不同，他们的需求不完全看债券本身的收益率。
当然
机构对于国债的变现能力要求更高。因此，有了一级市场的发展，二级市场的发展要相应的跟上
。一级市场和二级市场之间要配套地改革。所以1991年这一步走了下来，还只是一小步。这次改革突出了机构的作用，因为认识到要建立市场就要扶持机构投资者，要培育中间商。但是按照当时的人们的观念，承销商和商人都是不创造价值，从事投机倒把不劳动而获的中间人。一说起券商，大家都觉得这些人是商人，所以很多人批评财政部，说你们把国库券不给国有银行，都给了这些商人，然后让商人拿国库券去倒卖。在很长时间，国债市场化不仅受到体制的限制，更多还受到保守的非市场经济思想的限制。政府部门当时的观念认为银行是亲儿子，是直系，证券公司是旁系。
应该说，
承购包销发行国债得到了市场参与者的一致赞同
。1992年我们想再向前走一步，但是很快各种反对意见也出来了。反对意见不仅来自人民银行系统，也来自我们财政自己的系统。财政系统的反对意见主要来自地方财政。国库券原来的财政渠道是直接分给地方财政，然后再由地方财政分配给当地的其他机构。比方说财政部分配给江苏省国库券发行指标，江苏省再分给省属机构和地市财政局。各省财政厅综合（债务）处长，负责全省债务工作。实行承购包销后，地方的综合处就没事做了。因为实行承购包销以后，中央发国库券，地方金融机构和一级自营商成员就直接到中央来参加国债承销了。为了平衡中央和地方的关系，1992年又给地方政府一些承购包销的指标。所以1992年做成中央和地方两个承购包销，但是市场化没有往前走。
到1991年以后，国库券有真正意义的交易，这样就有了国债的二级市场
。1991年一级市场的改革也带动了二级市场，二级市场也开始活跃了，但是当时市场还初步的。因为那时候国库券还是一麻袋，一麻袋的装着，通过飞机运到全国各地交付，交易方式很落后。国库券的市场化得益于交易所的电子交易系统。当时上交所首先实现了国债的托管。1991年承购包销结束后，财政部领导派我去广西财政厅挂职一年任副厅长。1992年下半我返回国债司时，国债发行形势面临新的困难，使已经开始的承购包销方式难以为继。
国债司每年下半年要给部领导上报新的一年的发行方案。这个方案经部办公会议研究并报国务院同意后，再在年底的财政部会议上宣布。
当我们上报1993年方案时，国债司发现1993年的国库券的发行的形势远比1991年和1992年的时候严峻
。由于市场利率迅速上升，国务院确定的以银行存款利率为基础的国债利率低于市场利率，机构买了就会亏损，因此没有积极性承销国债，这使
承购包销的方式无法继续实施
。
在这种形势下，1992年年底国债司给财政部领导写了一个报告，说我们
希望进一步推进市场化改革，尽量让市场来决定
。后来，财政部长刘仲藜主持召开了财政部的办公会议，专题研究国库券发行的问题。当时财政部的两件大事是税收和国库券发行，在国债连年发行困难的时候，部领导非常重视这次会议。会上参加办公会议的各个司的司长都发言了，大多数司领导都说国库券通过宣传爱国发行，这些年每年都完成了任务，没有必要改革。可以看出，财政部大多数部司级领导并没有国债需要市场化发行的想法，可能由于历史上也没有过市场化的经历，从他们的角度想是有道理的，因为他们也从来没见过市场是什么样子。最后部党组决议1993年国债还按照老办法，即行政分配的办法做。要求国债司抓紧部署，按计划完成。但是那一年市场真是跟财政部过不去，眼看着国库券就是卖不出去。根据国债司统计的进度，一看就知道到夏天完成不了。然后国债司又连写两个报告，这时候刘部长着急了，给国务院汇报，说国债发行完成不了。当时朱镕基副总理主管财政金融，决定把全国的省长都召到北京来开会，各个省把国务院任务背回去。国债司的任务就是把指标分配好，由各省长负责动员。国债司分配完任务后就到各地检查工作。
1993年国库券发行任务部署了，但是觉得还是可以做一些事情，推动市场向前走，我向财政部领导建议拿出一部分债券发行指标做个无纸化的试点。如果国债发行向市场化的方向改革，无纸化是必由之路，也是国债司确定改革的重点。虽然利率市场化是核心，但是暂时实现不了，就要找其它突破口。最后部里同意拿出二十亿做无纸化试点。当时财政部领导觉得如果能够通过无纸化发行一部分，可减少那年300亿元行政分配的压力。这300亿元的额度现在财政部和国家开发银行半个小时招标就可以完成，但是当时通过全国总动员，发行了半年。到年底，各个省的任务都完成了，但是据说有的省没真正完成，最后拿预算的钱买的国库券，等于地方财政买了中央财政的国库券。
1993年的发行非常困难，有进步的是成功实现了一部分无纸化的试点
。无纸化的债券是交易所进行托管，然后通过交易所的电子系统进行交易。同时国债司也积极推动国债二级市场的发展。为了实现无纸交易，财政部决定和上交所合作，通过登记托管解决国库券的交易问题。托管时把国库券放到指定的库里，记账交易数额。
当时已经发行的国库券还是有纸的，多数交易在场外进行，这样保管和运输成本很高。那时异地交易通过飞机托运，既有风险，手续也麻烦。国库券装在麻袋里运输，也没人偷没人抢，现在看很危险。国库券安全保管在各个环节都是重要问题。财政部保管印制出来的国库券也是一个问题。曾经有一段时间我们和部队合作，利用部队的闲置的弹药库作为国库券的保管库。库外边有狼狗，比较安全。
1993年国债发行的困难，终于使财政部大多数人认识到国债发行是财政部一件头疼的事情，决定尽可能减少国库券的发行，所以1994、1995年国库券数量都没有增加。我一直认为利率市场化是国债改革的核心，但是在国债票面利率由国务院决定的时候，这一步迈不过去。因而，我们只能在培育一级市场和二级市场的同时，增加国债的品种，以适应不同投资者及面行公开市场操作的需要。1994年我们想做两件事：引进储蓄债券，和发行短期国库券。
发行储蓄债券是为了适应个人投资者的需要
。1993年我检查国库券的发行的时候，发现了几个问题。第一个问题就是老百姓对二级市场价格的敏感性。1993年有一次我到宣武区国债服务部检查国库券的发行工作，并实地查看一下销售的情况。我看到大厅里排两个队。因为那一年国库券有三年期、五年期的，但是每期分两批卖。有一批是已经发了两个月的国库券，卖98块钱，说明价格跌破了面值。国债价格跌是合理的，因为当时市场利率升高。但是大多数人都在排队购买新发行的国库券，按面值卖100元。其实这是同一国库券，到期日、期限和票面利率都相同，不过一手券和二手券的价格不同。但是98块钱的二手国库券没人买，而这个100元价格的原始国库券排一个很长的队。可见那时候个人投资者完全没有金融意识。当时个人投资人认为二手券是被人炒过的，他们要买原始国库券，就像股民购买原始股票一样。
这个问题对我有一个启发，就是说
老百姓对二级市场的价格很敏感
。其实二级市场是为了投资者变现方便，如果不看价格，投资人持有到期的话，本金和利息偿还有保证，不受二级市场的影响。国库券作为金边债券不存在信用风险，但是国债和其它债券一样存在着市场风险。为了解决这个问题，国债司推出了不上市的储蓄债券。我研究美国国债时，知道美国很早就发行不同系列的储蓄债券，当时我并不理解为什么美国政府要发行不上市的债券，这回理解了。1994年财政部开始储蓄债券，这是不上市的，但可以提前兑付的国债，没在二级市场风险。凭证式国债只卖给个人投资者，提前兑付时交2%的手续费。储蓄债券当时是开三联单的凭证，所以也称为凭证式国债。
1994年金融改革后人民银行开始行使中央银行的职能，同时成立三大政策性银行，专业银行变成商业银行。但是真正的货币政策还只是雏形。人民银行货币政策司司长吴晓灵那时候希望发点短期国库券为中央银行进行公开市场操作，找过我商量。当时我觉得这件事很重要，财政部应该支持，决定向部领导汇报争取配合央行的公开市场操作。
国债司希望一方面想学习美国的国库管理，增加短期品种，另一方面也配合央行的公开市场操作
。部领导同意了，因此，
当年发行了若干期短期国库券
。但是后来预算司表示预算资金安排是长期的，发行短期国库券，兑付起来很麻烦。这样短期国库券并没有实现定期发行的目标。
1994年发行数量不大，发行工作没有1993年难，这年还是很平静地就过来了，依然是财政部印国库券，国务院决定利率。但是有了承购包销的市场实践，有了二级市场的登记托管和记账交易，有了无纸化的记账式品种，也有了短期国库券和储蓄债券，这也算很大的进步了。而且每年我们也都做了一些新事。国债司还是以承购包销为主，每年先和机构谈承销数额，承销不完就还走行政分配的办法。因为当时，由市场决定票面利率这一关，主管部门是不放的。
3．1992年到1995年的国债期货市场
1995年上半年出现了国债期货事件。国债期货市场也是国债市场化改革的一部分，当时希望引进衍生产品以活跃国债的二级市场。大家对于1995年的国债期货事件背景不完全了解，这就要回到92年。1992年国债发行不顺畅，当时上交所的副总刘波到北京来商量怎么样把二级市场活跃起来，交易所希望发挥更大的作用。谈话中说到可以引进国债期货，推动二级市场，我说那就上交所先做个试点。刘波说我们现在就着手做，先派一部分人到香港学习去。这件事落实得很快，1992年上交所派人到香港学习，1993年国债期货就开始做起来了。一开始是卖给机构不卖给个人，逐渐包括深交所、期交所等各个交易中心都参与了。一开始期货也跟股票似的，大家都不知道，也没人做。后来交易所普遍放宽了交易门槛，逐渐参与的人就多了，市场迅速活跃起来。期货市场活跃确实促进了国债二级市场。
实践证明，期货市场活跃推动现现货市场的发展，要把国债期货市场的建立和国债期货事件区别开来
。
期货事件是由保值贴补的解释引起的，就是国库券的保值贴补和人民银行的保值贴补有一个时间差。因为国库券的期限和保值贴补的期限不完全一样。但是市场上两大阵营在赌财政部补还是不补这个时间差，赌不补的在市场中做空，以上海的证券机构为主；赌补的在市场中做多，以中经开和一些散户为主。这样两大阵营对于期货价格的理解就有很大不同。其实财政部很希望尽早能把这件事定下来，让市场尽早消化，但是由于部领导老出差，就等到第二年。第二年春节后我们商量了一个意见，因为财政部当时想国库券期货和现货有关系，如果对于已经发行的债券的时间差部分实行贴补，对财政部一级市场新发行有利。很多人不理解国债为什么免税，其实是为了增加国债的吸引力。当时国债发行困难，国库券免税和其他优惠实际上都是为了推销国库券。现在看很多措施都没有必要了，但在当时很有必要。那次我们研究关于对于时间差部分实行保值贴补意见以后，市场也没什么波动。
