正文
检测服务：板块表现相对平稳，新兴行业、头部企业表现更优。
2
024年及2025Q1检测服务板块平稳发展，板块营收均实现个位数增长。其中，新兴业务领域需求保持较好增长，头部企业增长更具韧性。我们观察到，头部公司更加注重公司内部管理提效，加强精益管理不断优化人均产出，盈利能力等方面表现稳健，我们看好优质检测龙头的长期成长。
风险提示：
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税90天，又推出部分产品豁免，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
03
通信2024年年报及2025年一季报综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向
2024年,通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升，光模块、物联网、连接器等板块表现较好，运营商相对平稳。2025Q1，公募基金、北向资金通信行业持仓市值占比均有所下降，前十大重仓股集中在算力、电信运营商和线缆（海缆）板块。
目前，通信板块估值仍处历史较低位置，我们建议重点关注：一是2024年及2025Q1业绩增速持续强劲、预期积极、估值较低的个股；二是优质红利资产电信运营商；三是需求有望逐步恢复，业绩和估值可能修复的军工通信与海缆板块。
2024年，A股通信板块实现营收25348.15亿元，同比增长3.99%，5成以上公司营收实现同比增长；归母净利润增速快于收入增速，达6.35%；综合毛利率为27.31%，同比微降0.10pct，净利率8.66%，同比提升0.22pct。2025Q1，通信板块综合毛利率为27.01%，同比提升0.17pct，净利率为8.73%，同比提升0.37pct。
2.运营商经营承压下总体实现平稳增长，增速有所放缓
。
2024年，三大运营商（港股）收入同比增长3.4%，归母净利润同比增长6.1%，2025Q1收入和净利润增速降至0.8%和3.7%。
3.光模块、物联网、连接器、控制器等板块综合表现较好。
分板块来看，2024年营收同比增速前三位依次是光模块/光器件、连接器、物联网；归母净利润表现突出的为光器件/光模块、统一通信服务、物联网。2025Q1，营收同比增速前三的子板块依次是光器件/光模块、智能控制器、物联网；归母净利润同比表现突出的是光器件/光模块、线缆、连接器
4.机构持仓占比下降，重仓算力、运营商，估值处历史较低水平。
2025Q1，公募基金通信行业持仓市值占比2.59%，环比下降0.98pct，连续两个季度下降，北向资金面持仓市值占比1.60%，环比下降0.41pct。前十大重仓股集中在算力（光模块+IDC）、电信运营商和线缆（海缆）板块。目前申万通信动态PE为28.97，处于5年以来的20.7%分位点。2025年预期估值较低的板块是：线缆（16X）、光模块/光器件（17X）、运营商（17X）。
风险提示：
关税影响超预期；国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，芯片紧缺影响相关公司产品交付能力，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G进展及发展不及预期，影响5G产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑，盈利低于预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动通信模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期；卫星互联网、5.5G、NTN等相关标准进展不及预期，影响产业整体发展节奏；运营商的云计算业务发展不及预期影响上游行业需求；运营商资本开支不及预期，导致产业链上游企业订单不及预期，包括基站建设等；云厂商资本开支不及预期，导致上游ICT厂商订单不及预期；AI发展或基础设施建设不及预期，影响算力板块行业景气度；市场系统性风险等。
04
快递板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运
快递板块Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部。件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价，毛利率均有不同程度下降，头尾部公司的资本开支及现金流发生分化。
快递行业今年的价格战烈度基准为不论如何，价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分（因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”），以及快递行业2025年件量规模增速水平（因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强，增速水平回落到15%左右是主要观测点）。单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。
1、行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部
（1）虽然在2024年快递板块曾出现两波行情，但在24Q3底以来板块表现一直弱于大盘，今年Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态。
（2）Q1四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股韧性较强。
（3）当前估值水平处于历史低位。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为26.56X，今年Q1季度平均值为16.44X，为中枢水平的61.9%，已接近历史低点。
2、量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价
（1）业务量：Q1行业件量增速仍有21.6%水平，通达系均保持20%以上水平。
（2）价格：Q1总部层面定价策略仍然为分化趋势，申通价格同比降幅小于行业但保持高增速表明其网络韧性。
3、财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化
（1）收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长。
（2）成本：节降空间是业绩兑现的关键，韵达和申通两个“逆势”反映不同的经营策略。
（3）费用：行业毛利率均有不同程度下降，但期间费率却呈现稳健改善。
（4）单票归母净利：各家快递公司均有不同程度受损。
（5）资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流净额明显下降。
4、快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运
（1）价格战阴霾下经营策略出现分化：头部公司全力增强竞争优势。快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程取决于以下两个方面。
a）全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。此外，华南产粮区价格竞争激烈，非传统产粮区竞争烈度加大。
b）快递行业2025年件量规模增速水平：因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强。因此，快递行业2025年件量规模增速水平回落到15%左右是主要观测点。
（2）行业格局清晰前夜，现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”。所以单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。我们认为头部具有较大优势。
风险提示：
（1）电商需求增长停滞：对于2025年业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统电商主要客户，经营压力较大且对参与电商促销活动意愿减弱。
（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在价格调整下更有韧性和抗风险能力。
（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。
（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点效果，并不能在全国范围推广落地。
05
核心营收边际改善，其他非息拖累明显——银行业2025年一季报综述
1Q25上市银行营收、利润均同比负增长，业绩承压。但主要是债市波动下其他非息拖累。而量增价稳+中收回暖，上市银行核心营收能力边际改善。资产质量表观稳定，但零售、小微风险仍在持续暴露。展望2025年，规模增长稳定，存款成本优化下息差降幅有望收窄，但其他非息仍将负向拖累营收。资产质量稳定下，利润能够保持正增长。在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息策略，关注再融资摊薄风险有限、股息率较高且扎实的标的。
债市波动下其他非息收入拖累，1Q25上市银行营收承压，但核心营收能力边际改善：1Q25上市银行营业收入同比下降1.72%，主要是一季度债市波动下，银行其他非息收入负增长导致。其中国有行、股份行分别同比减少1.5%、3.9%，城商行、农商行分别增长3%、0.2%。具体来看，净利息收入同比减少1.7%，较2024年降幅收窄，主要是规模稳定增长情况下，息差得益于存款端成本压降，同比降幅收窄。非息收入方面，中收在低基数效应下持续边际改善，但债市利率上行导致其他非息收入同比负增长，明显拖累营收。净利息收入降幅收窄+中收回暖，上市银行核心营收边际改善。1Q25上市银行核心营收同比下降1.5%，降幅明显收窄。其中国有行、股份行、城商行、农商行核心营收分别同比变动-3%、-0.6%、8.6%、-0.5%。
1Q25利润同比负增长，国有行、股份行压力大。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄和其他非息是主要拖累。营收承压的情况下，1Q25上市银行归母净利润同比下降1.2%。国有行、股份行、城商行、农商行归母净利润增速分别为-2.1%、-2.1%、5.5%、4.8%；分别较2024年下降3.9pct、3.9pct、1.8pct、0.9pct。 1Q25上市银行ROE同比下降0.7pct至11.4%。业绩归因来看，规模增长正向贡献净利润6.5%；此外拨备少提正向贡献净利润0.1%。息差缩窄、其他非息、成本收入比上升分别负向贡献7.6%、0.4%、0.3%。息差收窄拖累承担略有减弱。
开门红符合预期，扩表速度保持稳健。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：1Q25上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.5%、7.9%，较2024年基本持平1Q25上市银行贷款增量为7.6万亿，同比多增6305亿元。 开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。对公一般贷款为主、压降票据，零售投放有所改善，信贷结构调优。1Q25上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占94%、15%。受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放继续改善，预计与0924政策转型后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关。一季度票据贴现规模有所下降，信贷投放结构实现优化。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：1Q25上市银行负债、存款规模分别同比增长7.6%、6.2%，较4Q24分别上升0.1pct、0.7pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长4.7%、8.1%、15.3%、7.9%。存款占总负债比重季度环比提升0.9pct提高73.4%。广义同业负债占比季度环比下降0.6pct，负债结构有所优化。存款结构上看， 1Q25上市银行定期存款占比季度环比小幅提升0.8pct至56.7%，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。
负债成本优化下，净息差季度环比持平，同比降幅收窄：受益于负债成本持续改善，一季度净息差季度环比企稳。 1Q25上市银行净息差（测算值）季度环比持平至1.54%。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，季度环比变动-4bps、+3bps、0bp、-4bps。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。
中收边际改善，其他非息明显拖累营收：1Q25上市银行非息收入同比减少1.9%，其中净手续费收入同比下降1%，其他非息收入同比下降3%。在资本市场回暖+低基数效应下，1Q25中收趋势明显改善。但其他非息负增长严重拖累影响，主要是一季度债市低位波动，市场利率不再单边下行，公允价值变动损益明显负增长。个股其他非息收入表现出现一定分化，交易性金融资产占比高的银行公允价值变动损益波动较大。一部分银行选择兑现部分TPL交易户及AC配置户债券赚取利差投资收益来对冲利率走高的影响，但这种情况相对不可持续。1Q25全部上市银行计入OCI的浮盈转为浮亏，需持续观察债市利率走势情况。
不良率保持稳定，关注率季度环比下降。但不良生成率上行，零售、小微风险仍在持续暴露，对公房地产不良生成预计将逐步见顶回落：银行业表观不良率继续保持稳定，1Q25上市银行不良率季度环比下降1bp至1.23%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至238%，继续“以丰补歉”，风险抵补能力稳定。前瞻性指标稳中有降，1Q25上市银行关注率季度环比下降3bps至1.82%。重点领域方面，对公房地产不良率预计稳中有降；但重组贷款占比继续上升，以及经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此预计1Q25零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。
展望
2025
年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，将在一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1
）
规模上，信贷需求未见明显修复，
开门红信贷储备基本符合预期，因此
预计
2025
年信贷增量基本同比持平或略有多增，
信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，零售信贷需求边际向好，预计
2025
年零售信贷投放较
2024
年有所好转。
2
）存贷两端利率同比下调情况下，
2025
年上市银行净息差仍有望较
24
年收窄，具体需观察
25
年“择机降准降息”的时点。
若
2025
年降息时点相对偏后，预计
2025
年净息差下行幅度仍有望较
24
年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，
25Q1
息差压力较大，预计下行幅度为
25
年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3
）低基数
+
资本市场边际好转，
中收表现将有所改善，降幅收窄，全年或有望回到正增长。
4
）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将负增长，拖累营收。
持有
TPL
等交易盘占比小的银行受影响相对更小。
5
）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。
风险提示：
经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
