正文
从产业层面来看，2020年飞天茅台一批价由2300元大幅上涨至2800元以上，终端价基本在3000元左右，由于茅台具备较强金融属性，渠道投放也存在错配问题，无法有效反映真实需求；而五粮液坚持控量挺价策略，一批价由905元上涨至980-1000元，终端价基本在1050元左右，基本能反映高端酒的真实消费需求，因此跟踪普五价格对行业景气度判断意义重大。
经过一年的渠道验证，资本市场和产业界对普五价格上升的认可度有所提升，但我们认为2021年价格方面仍存在较大预期差。
1）根据茅台公告产能规划数据，预计未来几年茅台供给仍较为紧张，特别是2021年，而十三五期间供给量之所以较为充裕，主要是2011-2015年期间余粮较多所致；茅台紧缺使得五粮液充分受益。2）五粮液企业改革逻辑不断强化，今年是渠道变革的元年，如数字化战略布局对渠道精细化管理、价格体系和团购客群开发维护等均起到了显著帮助，这种创新新思路在十四五可以发挥的空间还很大。目前市场预期春节普五批价站稳1000元，我们认为一旦连续2个旺季放量价格能稳住，经销商信心会加倍强化，淡季批价表现可能会超预期，有望加速上涨至1100-1200元，价格上行斜率更加陡峭，上行空间全面打开
。
十四五规划：茅五收入复合双位数增长，良好开局值得期待。
我们认为未来5年高端酒仍将处于卖方市场，茅五泸量价齐升增长逻辑不变。从需求来看，2013-2018年中国高净值人群数量CAGR为18.6%，高端酒消费市场在快速扩容；目前中国家庭数量约4.3亿户，高端酒销量约1.4亿瓶（7万吨），若满足每个家庭过年喝一瓶，需求量将有2倍增长空间。从十四五规划来看，茅台和五粮液收入CAGR约12%，若能提前一年完成对应CAGR约15%，长期目标指引较为稳健；作为地方性支柱性国企，2021年实现良好开局至关重要，我们预计茅台和五粮液有充足能力实现业绩开门红
。
超预期2：次高端酒扩容速度超预期，500-700元价位进入爆发增长期。
过去3年次高端酒进入快速增长期，主流产品价位集中在300-500元，2019年核心品牌收入增速超过25%，是细分市场增速最快的价位，随着全国化渗透率大幅提升，该价位成为二三线城市商务招待的标配，但是随着酱香酒的快速入局，市场竞争正在加剧，核心品牌急需价位升级。我们认为，未来3-5年500-700价位产品有望迎来爆发增长，复制过去3年300-500元产品的发展路径，核心驱动力来自以下两方面：一是疫情
使得
消费者收入加速分化，白酒销量下降趋势下进一步推动高品质高价位产品的需求；二是随着普五等高端酒逐步站稳千元价位，将全面打开次高端酒升级天花板。从竞争格局来看，500-700元价位大单品较少，浓酱清三大香型均有名酒布局，我们优先看好基本盘稳定、品牌力较强和消费基础广泛的名酒企业，如洋河、古井和汾酒，建议积极关注区域酒产品升级红利带来的业绩改善机会，如口子窖、迎驾贡酒等
。
升级路径观察：江苏市场作为先行指标，安徽市场作为普及指标。
江苏是全国白酒消费升级的样板市场，可作为全国市场的先行观察指标，根据洋河和今世缘投资者公开交流数据，2019年300元价位产品占据全省收入45%左右，近两年消费能力居前的苏南等地开始消费500-700元次高端升级产品，如洋河梦6、低度五粮液和国窖等。同时，安徽市场可以作为侧面验证，近几年经济增速居全国前列，消费升级趋势明显，目前省会合肥市场部分商务招待需求已逐步上移至500元的古20产品，若安徽市场该价位市场进一步形成规模化，可据此反映全国市场升级趋势
。
低预期因素：关注市场流动性，2021年货币政策存在收紧可能。
过去20年CPI年均为2.3%，茅台和五粮液出厂价复合增速分别为8.2%、6.9%，大幅跑赢CPI，考虑酒的时间价值，老酒价格增速则更快，以茅台为代表的产品有较强的金融属性。近10年国内M2增速逐步放缓，2020年因疫情因素倒逼货币政策宽松，前10月M2增速由8%回升至10%以上，随着疫情稳定后经济逐步修复，2021年货币政策存在边际收紧的可能，若收紧力度较大可能会给高端酒价格上升带来一定压力，行业景气度阶段性受到影响，建议密切关注来年货币政策动向
。
3、酱酒热：增速领跑全行业，重点关注郎酒、国台上市催化
2017年以来，在茅台强势复苏的引领下，我国白酒市场上掀起了一轮酱香酒热潮。
除茅台一骑绝尘、批价突破2000元历史高点之外，2018年郎酒、习酒、国台等酱香品牌均取得接近翻倍增长，2019年继续快速增长，受此影响高端、次高端价位带开始迎来放量，且产业资本纷纷涌入助推酱香市场进一步扩容。根据茅台官方平台显示，2019年酱酒产能约55万千升，占白酒行业产能约7%，收入在1350亿元左右，同比增长约22.7%，行业占比约21.3%；实现利润约550亿元，同比增长约22%，行业占比约42.7%
。
从产区来看，2019年赤水河流域酱香型白酒产能约为47万千升，占全国酱酒产能的85%，实现营收约1244亿元，占全国酱酒市场的90%以上，已经形成了典型的产业集群，赤水河谷已成为酱香型白酒的天然核心产区
。
根据体量差异，酱香酒企可以分为四个层级
。
茅台独占第一层级：
2019
年
888.54
亿元的体量占据了整个酱香行业的
66%
份额，带动酱香酒市场消费氛围遍地开花。
第二层级为二线领军品牌：体量为
50-100
亿级，包括赤水河两岸的郎酒和习酒，其中
2019
年郎酒营收达
83.48
亿元，酱香事业部青、红花郎功不可没，营收达
32
亿元，增速超
60%
，目前已发布招股说明书；茅台集团下的习酒同样发展迅猛，营收超
70
亿元，增速超
40%
。
第三层级为二线代表：品牌体量为
10-20
亿级，其中
2019
年国台营收
18.88
亿元，增速
60.46%
，目前已发布招股说明书；同时金沙、钓鱼台、珍酒同样实现快速增长
。
第四层级为仁怀本地酱香酒企：包括金酱、夜郎古等，借老大哥茅台起势的东风，当地其他酒企均实现大幅增长，合计营收约超过
100
亿元
。
价格带：高端市场一家独大，次高端腰部承接消费红利。
整体而言，由于茅台占据了整个酱香酒市场的
60%
以上份额，因此酱香酒市场价格带呈现出倒金字塔的特征。但随着近两年郎酒、习酒、国台等二线酒企的快速成长，酱香酒市场在每个价格带均形成了一定体量以及代表性产品，尤其在次高端市场开始放量。具体而言
：
对于
600
元以上高端价格带
，茅台以遥遥领先的品牌力，占据绝大多数份额，青花郎近两年也开始发力，对标茅台争做“中国两大酱香白酒”，市场容量最大
；
对于
300-600
元次高端价格带
，目前这一价格带是大多酱香品牌所在的主流价格带，也是最为受益茅台供不应求的价格带，承接了消费者对于茅台之下中高端酱香白酒的消费需求，如茅台仁酒、汉酱、习酒窖藏、国台国标、金沙摘要等均重点布局，市场规模较大
；
对于
100-300
元中高端价格带
，这一价格带主要是酱香酒企的中低价品牌，包括茅台王子、习酒习酱等，市场规模一般
；
对于
100
元以下中低端价格带
，由于酱香酒整体价格带较高，因此这一价格带较为薄弱，主要为仁怀非品牌酒企和其他地产酒所占据，市场规模较小
。
2020年上半年郎酒和国台发布招股说明书，重点关注2021年两家企业上市进程，资本推动有望进一步催化酱香热氛围
。
1）郎酒股份：快速发展的二线酱酒龙头，近3年收入CAGR接近30%。
根据招股说明书显示，2018年公司收入74.79亿元，同比增长46.18%，净利润7.12亿元，同比增长134.33%；2019年公司收入83.48亿元，同比增长11.62%，净利润24.25亿元，同比增长240.30%。近3年公司收入复合增速27.7%，净利润复合增速182.4%，正处于快速增长阶段
。
2）国台酒业：公司处于爆发增长期，近3年收入CAGR超过80%。
根据招股说明书显示，2018年公司收入11.76亿元，同比增长105.36%，净利润2.47亿元，同比增长249.1%；2019年公司收入18.88亿元，同比增长60.46%，净利润3.74亿元，同比增长51.65%。近3年公司收入复合增速81.5%，净利润复合增速129.5%，正处于爆发成长阶段
。
4.
啤酒：高端化开启新篇章，成本压力下关注提价
预期
4.1
复盘
2020
：疫情重压之下，量利表现超预期
旺季提前+非现饮渠道增长，行业产量表现超预期。
根据欧睿的数据，我国啤酒行业超过50%的销量来自于以餐饮和夜场为代表的现饮渠道。2020年由于疫情冲击，餐饮渠道受到严重影响，而夜场渠道对比餐饮受影响更大、恢复速度更慢。2020年1-10月餐饮业收入下滑21%，但啤酒行业在旺季已过的节点下产量仅下滑7.5%，表现超预期。
我们认为主要系：（1）2020年天气转热较早，啤酒花消费旺季提前；（2）疫情对即饮渠道冲击明显，但在家聚饮场景增长强劲，部分弥补了即饮下滑。
从月度情况看，由于4月天气便开始转热，叠加非现饮渠道在3月之后的亮眼表现，4-6月啤酒行业产量均实现强劲增长，Q3由于消化库存及疫情反复原因同比保持平稳，Q4行业已进入淡季
。
青啤、华润双龙头销量表现良好，百威中国受夜场拖累较大。
啤酒龙头销量Q2向好，青啤和重啤均实现了良性增长，百威中国尽管因为夜场渠道销量占比高受影响更大，但基本实现销量持平。而Q3均保持了正增长趋势。旺季至前三季度截止，除百威中国销量下滑超过10%，其余下滑幅度均在小个位数，重啤甚至实现增长，龙头全年销量表现超预期
。
即饮渠道逐步恢复，ASP表现持续回暖。
2020Q1疫情对现饮渠道冲击严重，社区零售及电商高增长（以小瓶、罐装等中高端产品为主）推动ASP增长；Q2大众餐饮率先复苏，夜场及中高端餐饮受抑制，导致ASP表现疲软；Q3随高端消费场景有序复苏，ASP逐步恢复。整体看龙头ASP表现符合预期，随疫情平稳将逐渐回升至正常水平
。
罐化率提升+税收减免，利润表现超预期。
2020年啤酒龙头利润表现超预期，至2020Q3大部分龙头累计利润增速转正，百威由于夜场渠道占比高仍有压力，但Q3利润增速转正。超预期主要系：（1）疫情期间现饮渠道受冲击，非现饮渠道表现突出，以罐装酒消费为主，推动利润释放；（2）疫情期间政府给予税收、社保等减免
。
4.2
高端化开启新篇章，罐化率有望加速
提升
双龙头中档以上销量表现良好，华润加速明显。
根据半年报，青啤高档销量表现与总体基本持平，尽管夜场及高端餐饮受影响严重，但高端化的正向作用使其占比未明显下降；其他主品牌（中档经典及淡爽等为主）下滑明显，主要系中高端餐饮受影响；其他品牌表现好于总体系大众餐饮率先复苏。华润上半年在总销量及中高端下滑的情况下，次高端（超级勇闯及以上）实现了正增长，前三季度进一步加速，高端化表现优异
。
行业高端化有望加速，华润引领决胜高端。
2019年完成喜力中国收购后，2020年是华润开启高端化元年，其力争在2023-2025年高档销量赶超行业第一。同时4+4高档产品矩阵进一步丰富，发展大客户，掌控制高点市场，发展高端能力。我们认为龙头华润加速高端化，将推动行业整体高端化的进程加快。青啤高端将聚焦奥古特、鸿运当头、白啤、皮尔森等拳头产品，推动核心市场结构快速提升，并加强高端产品的内部考核。重啤则依靠差异化产品+大城市战略推动高端化发展
。
疫情下居家消费高增，有望推动罐化率加速提升。
由于疫情对现饮渠道影响，各啤酒厂商加大构建全方位电商渠道，加强线上营销，迎合新兴居家消费模式。2020年尤其是上半年，啤酒非现饮占比提升明显，推动行业罐化率大幅提升。2020H1奥瑞金、宝钢包装、中粮包装三大龙头的二片罐销售收入同比增长12.5%
。
对比瓶装酒，罐装酒由于渠道费用少，在回瓶率不高的情况下成本更低，因此具备更高的利润率。疫情后虽然现饮逐渐恢复，但居酒消费模式逐步培育，推动行业罐化率加速提升，从而提升啤酒公司盈利能力
。
4.3 2021成本面临上行压力，关注提价预期
2021年大麦与包材价格面临上行压力。
大麦是啤酒最主要的原材料成本，2019年澳麦丰收使2020年的进口大麦价格回落，但2020年下半年下降幅度明显收窄。同时2021年澳麦面临关税大幅上涨压力。尽管全球大麦供需仍处于平衡，但关税因素使得国内啤酒企业采购大麦的交易成本增加，我们预计2021年酒企的大麦采购价仍将有所上升。包材方面，2020H1由于疫情影响，大宗商品价格下降，成本低位出现；2020H2随着疫情平稳，经济复苏需求回暖叠加大宗商品补库存，玻璃、瓦楞纸、铝价等均出现环比和同比的上涨。我们预计2021年啤酒企业玻璃瓶、拉罐、瓦楞纸的采购价格也将出现上升
。
以史为鉴，成本压力下关注提价预期。
2008年主要原材料和包装物料的价格上涨，年初青啤进行提价，当年ASP提高9%；2011年大麦等原材物料价格大幅上涨，青啤提价使ASP提升3%；2018年环保限产使包材价格大幅上涨，青啤再次提价，当年ASP上升4.3%。在2021年成本端原材料和包材均面临上涨压力的背景下，我们预计行业有望再次提价缓冲成本压力
。
5.
大众食品：超大水超多鱼，创新不断
相较于白酒以及其他的行业而言，我们认为食品行业规模巨大，效率提升大有可为（如餐饮产业链）；同时，食品的创新层出不穷，优质的品类有望不断走出独立的行情。总体而言，我们将围绕食品的效率提升（连锁化、工业化）以及创新（产品迭代创新或者商业模式创新）两个维度来筛选。
5.1
调味品：集中度加速提升，复合调味品景气度向上
1
、疫情加速行业洗牌，份额向龙头进一步集中
龙头增长稳健，疫情下调味品确定性突显。
调味品超过一半的收入来自于餐饮渠道，疫情下餐饮渠道受冲击明显。但调味品龙头海天、中炬、恒顺、安琪等均保持了稳健增长的趋势，再次体现出龙头的确定性。而千禾、天味、涪陵榨菜、仲景等以家庭渠道为主的公司均实现了收入的高速增长。仅日辰及颐海国际关联方因为大部分对接餐饮客户，受影响较明显。大部分企业仍保持了利润率持续提升的趋势，主要受益于可持续的效率提升、规模效应增强、结构升级，同时受益于今年疫情期间高利润率家庭渠道占比提升、促销减少、成本下降及社保减免等元素。
疫情加速行业洗牌，龙头市占率进一步提升。
经过疫情洗牌，大量中小企业面临复工复产困难，经营压力加大，加速推出。
2020H1
酱油行业产量增长
1.4%
，而海天、中炬、千禾等龙头的酱油业务收入均明显领先行业，集中度加速提升。
调味品龙头强化收入导向，加速跑马圈地。
我国调味品格局一超多强，但对比海外集中度仍有提升空间。
2019
及
2020
年以来，部分龙头开始从利润导向转向收入导向，加速跑马圈地提升市占率。
2020Q1-3
海天、中炬、天味、安琪的经销商净增加数量均接近甚至超过
2019
年，加速扩建渠道的趋势明显。同时
2020Q1-3
疫情下海天、恒顺、千禾、安琪、仲景的收入增速均接近
2019
年，而天味和涪陵榨菜加速明显。
2
、积极关注餐饮复苏，复合调味品景气度有望提升
餐饮逐步复苏，餐饮渠道销售回暖。
Q2
以来餐饮收入下滑幅度逐月收窄，至
10
月单月增速首次转正。餐饮的恢复带动了调味品销售的回暖，海天的酱油品类
Q2
开始就保持
15%
左右的稳健增长；中炬的鸡精鸡粉主要销售到餐饮渠道，收入逐季恢复
Q3
转正；而天味和日辰的餐饮渠道收入降幅
Q2
环比
Q1
收窄，
Q3
也转为正增长。
2021
年随着疫情平稳，餐饮行业持续回暖，同时低基数较低，建议积极关注餐饮复苏带动的销售增长。
餐饮企业亏损严重，亟需降本增效。
受疫情影响，
2020H1
餐饮企业面临大幅亏损。疫情逐步平复后，餐饮行业面临新一轮洗牌，企业加速需求降本增效的途径。而复合调味品迎合餐饮标准化、连锁化趋势，提高生产效率的同时降低餐饮企业成本，在疫情后景气度有望加速提升。
2020Q3
复合调味品回暖情况远超过餐饮整体，复合调味品景气度有望提升。
2020Q1-Q2
天味食品和日辰股份在餐饮渠道的收入增速均大幅下降。
2020Q3
餐饮逐步恢复，但行业收入仍未转正，此时天味和日辰的餐饮渠道增速分别达到了
35%
和
11%
。两者的餐饮增速远高于餐饮行业，我们认为系（
1
）疫情后餐饮企业面临困境，通过使用复合调味品来加速降本增效，复合调味品景气度加速上升；（
2
）标准化、连锁化的餐饮龙头复苏较快，大量中小餐饮被淘汰，而天味和日辰的
B
端餐饮客户以连锁化餐饮为主。
3
、通胀预期下，龙头有望引领行业提价
2021
年成本面临上升压力，龙头有望引领行业提价。
经过疫情后，
2020H2
大豆、玻璃瓶、纸箱价格均呈上升趋势，在
2020H1
成本低基数的情况下，
2021H1
年调味品公司面临原材料和包材价格上涨的压力，我们预计行业有望迎来三年一轮的提价周期。参考
2017
年，海天引领行业提价来应对成本上升压力。根据我们的估值模型进行测算，假设海天其他条件不变，参考
2019
年，调味品业务整体提价
2%
、
4%
、
6%
、
8%
、
10%
，将推动净利润增长
5.8%
、
11.6%
、
17.5%
、
23.3%
、
29.1%。
5.2
乳制品：原奶温和上涨，行业竞争趋向理性，关注奶酪、鲜奶成长性
上游：原奶供给收紧，预计21年奶价温和上涨，龙头奶源控制权增强
。
1）国际奶价温和上涨。
截止2020年10月，恒天然（新西兰）原奶价格为51.68新西兰元/100g（折算1.12元/kg），同比+1.5%，自2019年9月以来持续涨价，主因供给有所收紧，天气干旱等原因，预计未来奶价温和波动向上。
