正文
➤热点城市非普通住宅项目（如增值改造型）并购基金，如：“基金资金主要用于向某房地产公司发放委托贷款，用于支付某热点城市某项目的并购、后期改造及销售等相关费用”；
➤热点城市非普通住宅项目（主要是保障房方向）股+债基金：“基金募集资金中劣后级基金份额投资者实缴部分用于对项目公司进行增资，增资后占项目公司注册资本的60%；剩余优先级基金投资者实缴部分以委托贷款形式发放给项目公司，专项用于某项目的安置房建设”。
（3）其他未能通过检索统计到的变通投资方式
除目前通过检索方式看到的已经通过备案的房地产基金（披露到的主要投资方向涉及房地产行业），如果未经披露到最底层资产或披露范围较为模糊的，还可以考虑通过投资其他房地产基金、投资其他资管计划（券商资管、基金资管、期货资管、信托计划等）、非房地产企业等实业企业等方式投资到房地产领域。
如某另类并购私募基金披露的主要投资方向为“本基金募集资金主要用于投资私募股权基金（包括
投资已成立私募股权基金的转让份额和认购新成立的私募股权基金
），但本基金不直接投资未上市公司股权，在资金闲置期间，可存放或投资于银行存款、银行理财产品、货币型公募基金”。
某专项定制私募基金披露的主要投资方向为“本基金主要
投资于本基金管理人发行的并由具有相关资质机构托管的契约式私募投资基
金；在资金闲置期间，可存放或投资于银行存款、银行理财产品、货币基金”。
某其他类投资基金披露的主要投资方方向为“从事进行仅限于银行出售的保障性理财产品（不含代售基金、信托）、结构性存款、存款理财配比、协议存款（定期存款）、银行信用证和银行电子承兑汇票等，通过产品的利差及周转获取收益。证券公司专项资产管理计划、信托计划、公募基金子公司专项资产管理计划、
契约型私募基金、包括私募股权投资基金
、非上市公司的股权以及中国证监会认可的其他投资品种。闲置资金做现金管理，包括存款、国债、货币基金等的投资业务”。
上述几支其他类基金披露的主要投资方向大多含
有其他类资管产品或其他私募基金
，但
具体的资管产品或私募基金类产品信息并未予以具体披露
。需注意的是4号规范的要求“证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：委托贷款；
嵌套投资信托计划及其他金融产品
；
受让信托受益权及其他资产收（受）益权
；以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的
其他债权投资方式
。”
原则上要求是“资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求”，同时得到监管部门的权威答复为“
需穿透到最终投资标的
”，但具体执行标准及文件要求尚未见明确的答复。如果在基金备案时尚未明确需投资的基金产品或嵌套的资管产品，在基金通过备案后再行操作投资到房地产领域，是否在此会存在一定的操作空间？基金业协会给到的答复是“
资金流向需持续性监控，应勤勉尽责，不鼓励通道业务
”，同时根据笔者了解到的实际操作上，针对在基金备案时尚未明确需要投资的基金产品或嵌套的资管产品，需要提供
专项说明
。
因此，我们认为例如上述几支基金的投资方向尚存一定操作空间。
根据我们的检索分析，目前私募基金以股权投资方式投资房地产领域的案例最多，因此针对私募股权基金的设计成为各方关注的重点。以笔者了解的案例为研究模板，就如下几个核心问题予以讨论。
（1）纯股权投资与明股实债
关于纯股权投资与明股实债的区别，笔者曾在《私募股权基金结构化设计与分析》一文中做过深入讨论，总结核心区别如下“在明股实债模式中，有限合伙型基金优先级LP实际上是基于取得实质的借贷收益而投资有限合伙企业，并由GP和项目实际控制人及关联方对优先级LP的本金及收益进行兜底承诺的一种债权投资（即明股实债带回购承诺）。夹层投资模式下，投资模式由明股实债变为先以股权投资方式进入被投资的项目公司中，再以股东借款的方式将剩余投资款借贷给项目公司。虽然其以股权作为投资目标，但实际的真实目的还是希望借用股东借款的通道方式来取得债权收益，因此仍然应被认定为是一种债权投资方式。而在收益分配方式上，均为优先分配优先级LP的全部本金和收益（且为承诺的固定收益），由GP和相关融资企业承担全部风险。其在设计定位上是明显区别于股权投资，
股权投资应该以目标公司股权作为实际投资标的，利用股权关系及相关的管理经营与被投资企业共同经营以实现投资收益的回报，
而不是简单的利用有限合伙的形式作为载体进行企业间的民间借贷行为。”
而此次4号规范规定的明股实债为“
投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等
”。
从上述笔者的分析并结合4号规范的规定，可以看出真实股权投资从监管层面应该具备的核心特征是“
投资回报与被经营企业的经营业绩挂钩，根据企业经营状况进行收益或亏损的分配
”。
（2）保本保收益条款与纯股权投资风险控制条款的博弈
由于此次4号规范禁止“提供保本保收益承诺；定期支付固定收益；满足特定条件后的股权赎回或者偿还本息”并列举了常见形式“包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”，而在一般的纯股权投资并购操作案例中“回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款”确实为最为常见的操作方式及核心风控条款，因此如何在私募股权投资基金中设计上述条款成为“保本保收益”与纯股权投资风险控制条款之间的博弈。
❖ 值得注意的是4号规范对明股实债的整体表述是
“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，
并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”
因此“回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款”被禁止使用的条件是
为了向投资者定期支付固定收益
。如出于正常风控要求，与企业经营业绩挂钩、根据企业投资收益或亏损进行分配而设计的上述条款，我们认为不应予以禁止，应充分尊重企业与投资人之间的合作意向。
❖ 同时，值得注意的是4号规范对上述规定并没有说明是否仅限制在基金合同（包括基金公司章程或合伙协议）层面还是在基金投资进入企业时签订的投资协议层面也同样限制。
4号规范的初衷是在于限制资金通过私募资产管理计划大量涌入房地产领域，而导致房地产市场过热，房价上涨过快。如果考虑此点初衷，我们认为在针对热点城市的普通住宅项目而设计的私募股权基金，在其基金合同层面对为投资者提供定期的、固定的收益而设计的回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款应当被严格禁止。同时需注意的是在私募股权基金备案过程中，根据我们目前的实操经验，如果基金所投项目已经明确的，不仅要求备案基金合同，投资端的投资协议、增资协议或股权转让协议等均属于基金备案要求提供的资料范围。
因此针对热点城市的普通住宅项目，我们认为监管尺度是严格的，基金合同及投资端协议的设计需重点把握以下几点：
➤ 基金合同严格禁止体现回购、第三方收购、对赌、定期分红等涉及到保本保收益条款（特别是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是出于向投资者提供保本保收益承诺，定期向投资者支付固定收益而设计的条款）。如果综合条款设计的效果，不能最终导致出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况，我们认为在基金备案过程中，基协工作人员会综合考虑项目情况、基金管理人经营业绩等情况予以审批通过。针对收益条款如何约定，我们建议应以
业绩比较基准定期分红
的约定表述。
➤在投资端，约定以回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款来保证
基金整体收益水平
，不涉及对基金中某一个投资者或某一级份额投资者的保本保收益，上述条款与整体企业的经营业绩情况相挂钩且相关约定的业绩指标符合企业实际运营情况的，我们认为不构成保本保收益，应属于纯股权投资的风险控制条款，可以通过备案。
（3）基金合同及相关投资端协议中常用特殊条款的法律效力分析（仅分析法律效力不考虑政策约束）
基金合同通常根据基金组织结构不同分为公司型、有限合伙型和契约型。根据《公司法》、《合伙企业法》及《证券投资基金法》等法律规定就相关核心条款予以效力性分析。
|
公司法相关规定
|
特殊条款要求
|
效力性分析
|
|
优先购买权
|
七十一条：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。
经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
|
1. 投资方对股东转让股权有一票否决
2. 投资方对股东转让股权致使其丧失控制权有一票否决
3. 优先于其他股东的优先购买权；
4. 优先权股东按出资比例行使优先购买权
|
可以实现，公司法无限制
|
|
同售权或跟售权
|
