观点精粹 | 华创证券2025年中期策略会

长期来看，投资回报率假设下调提升EV置信度。若假设下调至合理水平，同时险企以股息补偿利息的策略持续奏效，支撑净投资收益率中枢稳定，或有望得到“利差益”的持续验证，从而带动保险板块估值修复。

年初以来因市场风格因素，叠加关税扰动，红利资产表现有所波动，但我们认为在低利率环境下，银行盈利和分红的稳健性依旧凸显，24年A股上市银行分红率普遍维持或有所提升，平均分红率较23年提高0.8pct至26.1%，平均股息率仍有4.6%；经济复苏背景下，客群扎实、零售资产占比高的银行基本面和估值有更大弹性。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。

金融科技：港股风险偏好进一步修复，建议关注港股弹性标的。

1）港交所：科技资产价值重估支撑港股活跃度大幅上行，南向资金持续活跃，港交所有望成为中概股优质资产回归首选地。港交所强稀缺性，业绩韧性强，预计将优先受益。

2）数字人民币：普惠金融、跨境支付等多重催化助力数字人民币应用范围扩大；美国多州考虑建立比特币战略储备，我国CBDC发展必要性进一步提升。建议关注：拉卡拉、移卡。

3）供应链金融：政策推动经济复苏，产业链上下游融资需求有望激活，建议关注：盛业、联易融科技。

风险提示： 监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动；港股市场遭遇极端行情持续下跌、监管变动、外部政策存在不确定性、实体经济复苏不及预期；监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动；经济下滑、改革不及预期、城投化债不及预期、信贷投放不及预期。

详情请查看 报告《 保险2024综述暨夏季策略：资产端仍是决胜手 》 香港交易所（00388.HK）2025年一季报点评：市场热度驱动业绩高增，持续吸引优质资产 》《 金融科技行业2025年度投资策略：三个方向七个维度——2025年金融科技展望 》《 险资FVOCI类资产占比提升，银行平均股息率仍有4.6% 》

重视内需修复，先锐度，再厚度 。自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖。总而言之，我们建议更乐观看待食品饮料今年投资机会，或将逐渐传导至筑底回暖板块，下半年甚至有望迎来基本面和估值双击的乐观情景

白酒：底部渐显，配置龙头。 酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复。优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。

大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期。 新品类和新渠道带来景气锐度，零食龙头鸣鸣很忙近期披露招股说明书，拥抱零食量贩有望带来产业变革机会，推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；饮料龙头东鹏大单品全国强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，年内报表高增无虞，持续战略性推荐农夫。啤酒开门红表现良好、旺季加速可期，推荐龙头青啤和华润及结构性景气突出的燕京，关注珠江；乳业走出底部，Q2起经营有望加速，打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐。

风险提示： 需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。

详情请 查看报告 《 食品饮料行业2024年报&2025年一季报总结：白酒渐筑底，大众迎右侧 》

制药工业板块 ：1）创新药：A股多家创新药企扭亏，建议持续关注相关公司产品管线研发及落地进展。2）制剂：部分创新转型公司已迎来创新收获，创新产品仍处在快速放量态势。3）血制品：短期价格承压，长期来看行业仍有明确政策壁垒和成长性。4）原料药：建议把握专利到期后新品种在法规市场放量、产业链纵向延伸制剂一体化以及CDMO业务横向拓展三大主线。

中药板块 ：疫后四类药高基数及药店渠道经营变化的影响消化进入尾声，看好具有长期成长性的品牌OTC、院内政策风险基本出清的处方中药、国企改革方向。

医疗器械板块 ：设备更新稳步落地，国内招投标呈现出恢复态势，此外部分出口供应链企业客户进入正常拿货周期，业绩逐步显现拐点。

医疗服务板块 ：严肃医疗受医保政策影响较大，消费眼科25Q1表现亮眼。

CXO板块： 24年在手/新签订单表现亮眼，25年业绩确定性强，季度间环比改善趋势明确。

生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给侧出清持续，细分龙头份额在提升，有望进入投入回报期并带来高利润弹性。

零售与流通：宏观经济及政策端变化加速推动药店行业竞争格局回归合理，医保基金结算时效性改革不断推进，有望缓解医药流通行业应收账款压力。

风险提示： 1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

详情请查看报告《 华创医药投资观点&研究专题周周谈第124期：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 》

优选确定性机会：互联网估值修复与服务消费复苏

五一假期文旅消费量价齐升，重视需求稳定后，服务消费结束被动降价，进入稳步提升与龙头效应阶段 。旅游人次和收入均超19年水平，出行人数与人均消费同比量价齐升，需求稳定修复。经文化和旅游部数据中心测算，25年五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%（vs清明节假期6.3%），较2019年增长61.0%；国内出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%（vs清明节假期6.7%），较2019年增长53.2%。25年五一出游客单价574.11元，同比增长1.5%，修复至2019年的95%。我们看好酒旅OTA与餐饮、本地生活平台，低端供给增长降低，品牌进入整合期。

中概股因前期退市风险估值错杀，目前仍存在修复空间。 我们认为国内电商竞争已经脱离C端直接价格补贴，进入B端供应链建设的长坡厚雪工程。看好即时零售对货架电商的增量补充，即时零售平台大战对利润影响小，平台利润趋于稳定，我们认为美团、阿里、拼多多估值吸引力强。

风险提示： 需求持续性不及预期，五一假期数据扰动，中美关系变化等；

详情请 查看报告 《 商贸零售行业跟踪报告：五一文旅消费量价齐升，需求稳步修复 》、《 阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告：以长期主义经营电商，跨境与云支撑新增长 》