郑彧：股东身份识别中公司法与证券法的冲突与调和｜前沿

正文

请到「今天看啥」查看全文

而就大陆法系而言，德国的股份公司如果发行了记名股，其必须在股份登记处进行登记，且在登记时须说明股东的姓名、拥有股份的数额、每个股份的编码及其面值等事项，且记名股票的转让必须根据《德国民法典》和《德国有价证券保管法》的规定完成转让和过户登记，“在与公司的关系中，只有在股票登记簿上登记的人，始得成为公司的股东”。因此，受限于记名股票的此等要求，自19世纪末起德国股份公司的股票上市多采发行无记名股的形式，这一趋势直至20世纪80年代末德国大型公司谋求在美国主要证券交易所上市机会时才有所改变。在法国，记名证券的证券持有人作为股东的证据只能是发行证券的法人所置备登记簿上的登记事项，对记名证券转让的规定也是不在公司所置备股东登记簿之上的主体无法成为公司所认可的股东，而无记名证券则由经认可的特定机构（并非发行人本身）完成对证券所有人和证券数额的变更登记。与德国法类似，随着1990年《日本商法典》只允许“记名股”而废除“无记名股”的修改，日本公司股东名册的效力就体现为“通过受让股份而取得股份者，未将取得人的姓名及住所记载于股东名册，就不得以之对抗公司”。在须专设股东名册的强制性要求下，不仅公司股东而且公司的债权人都可以随时向公司提出查阅股东名册的请求，这使得股东名册在日本公司法下成为对公司与所有利益相关人“更加有用之物”。

（三）上市公司股东身份认定的本土争议与实践做法

虽然现行《公司法》在修订前就股份公司存在“公司发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票”这种模棱两可的规定，但先前的规定却清楚地区分了记名股与无记名股在股东大会通知和股份转让上不同的法律效力。比如，记名股与无记名股在转让方式上存在是否需要“由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力”之区别，在年度股东大会上存在定向“通知”与不定向“公告”的方式差异，在股东大会通知上存在“20日”与“30日”的时间差异。此外，在原有的公司法框架下，记名股须置备股东名册，而无记名股票则不需要置备股东名册。

针对原《公司法》这种“可以……也可以”的选择性表述，持“公众股为无记名股”立场的学术观点认为“股份有限公司向社会公众发行的股份多为无记名股，无记名股的转让，由股东在依法设立的证券交易所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力”。即使当今全球股票交易所呈现的无纸化特点使得记名股与无记名股的区分失去现实意义，但证券登记机构的股东账户实行实名制也不能看成是对股票记名的替代，因为证券无纸化的事实与无记名证券的存在并不矛盾，对于具有流通意义的资本市场而言，无记名证券（即无记名股票）仍然具有存在的价值。但与此同时，基于“账户实名”的现实，认为我国上市公司公众股为记名股的观点亦不在少数。比如“股票的无纸化发行和交易使上市的股票都是记名的形式”，“上市公司的股票多采用无纸化形式……都是记名股票……股份转让时自然也无法以背书方式进行”。还有学者基于我国证券无纸化的演变过程以及从地方到中央的证券立法变迁考察，推演出我国上市公司从一开始就只有“记名股票”而无“无记名股票”的结论。

围绕股份公司股票“记名”或“不记名”的争议会带来如下两个方面的重要法律影响。首先，如果公开流通的公众股被认定为记名股票，则在传统公司法股东身份识别规则下，所有记名股票都需要随时更新股东名册，并且公司有法定义务制作、保管和更新股东名册。由此，为公司提供相关证券结算服务的机构就有法定或者约定的义务向公司同步证券持有人的信息（身份、标的、头寸等），以便公司更新股东名册。相反，如果公开流通的公众股为不记名股票，则公司在交易期间就无需特别准备股东名册的更新，证券登记结算机构也无义务向公司同步无记名股股东的身份信息，此时证券结算机构为了交易结算所生成的证券持有人名册就天然地有别于为了确认股东行使权利资格的股东名册。其次，在公开交易的流动性市场背景下，以中央存管机构（Central Securities Depository，简称CSD）为核心的股份集中存（托）管关系的存在进一步模糊了原先记名股与无记名股二元划分在转让方面的程序差异性，因为集中化的交易需要在证券登记结算环节尽力维持股东身份的“不变”，以此减少股东身份不断变动登记而可能带来的记录差错和额外的交易成本。CSD在中央存管机制下会被作为公司的名义股东记录在股东名册上，这使得证券交易中的投资者在后续希望直接以公司股东的身份主张行使股东权利时会面临证券间接持有机制的阻隔，CSD会因为在股东名册上的记载而成为公司法所认可的“股东”，由此反过来产生证券交易中的终端投资者如何在公司法项下表彰自身的实际股东身份以及如何实际行使股东权利的股东身份识别问题。

二、

股东身份认定的证券法挑战：股东名册与证券持有人名册的重合与分离

（一）早期证券市场实物化证券与股东身份认定的关系

在实物持有模式下，证券所有权的基础是对证券的直接持有，一旦证券被买卖，就必须将实物凭证从卖方交割到买方。对于不记名的实物证券，所有人须直接持有凭证；对于记名的实物证券，所有人姓名还必须记录在发行人或其代理人的登记簿册中。无论是记名证券还是无记名证券，无论是实物证券的“以手过手”还是股东名册的变更登记，交易双方都会面临需要交割的实物灭失或者股东身份登记错误等风险。因此，为了满足日益增长的交易量需求，同时确保减少交收的差错，在提高效率和降低成本的双重考虑下，集中存管、统一过户的实物交收方式就出现了。这种交收方式的特点就是持有公司实物股票的股东在进行交易前先选择一个可直接或间接连接CSD的股票托管机构进行实物股票的托管，然后在交易过程中无需实际交付实物股票，整个实物股票交易的过程在托（存）管机构的账册上进行相应账户的增减、变更，通过业内俗称的“簿记”方式证明账户所有人对实物股票的权利主张和变动情况。

投资者通过“分散托管+中央存管”这种方式可以更为便捷地完成对实物股票的转让。对于记名股票而言，转让可以通过对记名股票空白背书的方式完成；对于不记名股票而言，虽然公司在终端投资者向公司主动披露之前不会知道投资者身份，但存管机构却可以通过存（托）管服务形成一种连接公司与终端投资者的类似于“链条式”（custody chain）的股票间接持有关系。就法律关系而言，无论是记名股还是无记名股，以实物存（托）管关系为基础的簿记只是记载了投资人拥有多少数额的实物证券，并非直接对应实物证券在法律意义上可表彰的背后权利。换言之，非移动化（immobilization）的簿记方式其实并不能代替实物形式的权利凭证本身可代表的证券权利，投资人必须取回实物股票，并且需凭借实物股票才能真正行使出席股东大会、领取股息等股东权利。

（二）证券从“实物化”到“无纸化”对股东身份认定的影响

由于证券交易量的暴增和基于证券实物交收处理所产生的纸面危机（paper crunch），一种抛弃实物证券而纯粹以账户记账方式进行证券所有权证明和转移的无纸化方式自20世纪60年代出现并得以流行。在新的无纸化登记和交收方式下，如果每一个投资者都在CSD处开设证券账户，CSD将为每一个投资者直接办理账户划拨，再将实际投资者的持有证券记录于集中的簿记系统之中，此时实际投资者仍以自己的身份确定对证券这类“物”的所有权，这与之前通过交割证券实物、办理股东过户登记在本质上是一样的，只不过投资者是以无纸化的形式直接持有证券。但是如果投资者并不在CSD处开设证券账户，或者虽然开设了证券账户但只是将证券集合起来并以CSD的名义在股东名册上进行登记，此时终端投资者的名称和证券持有情况就无法直接体现在发行人的股东名册中，这就出现了导致股东身份识别问题复杂化的证券间接持有模式。

在间接持有模式中，尽管存在多层级的存管结构，发行人在证券交易环节只需要与CSD打交道，各个层级的存管机构并不会出现在股东名册的记录上，终端投资者更不是股东名册所记载的股东，只有CSD才是公司股东名册记载的合法股东（甚至是唯一股东），因此间接持有方式又被称作“名义人登记”（nominee registration）。在“名义人登记”制度下，由于证券在间接持有模式中存（托）管是混同的，在任何一个层级的托管机构中，这些托管机构的客户（无论是再下一级的托管机构或者是终端投资者）所享有的证券权益其实都不独立于其他客户，终端投资者对标的证券原本可直接享有的所有权由于证券无法被区分而不复存在，只能与同一托管机构的其他客户分享可相互替代的证券集合中的相应份额，这就使得终端投资者对于被集中存（托）管的证券在本质上不体现为直接、具体、可一一对应的直接所有权关系，而是投资者针对托管机构就存（托）管证券的提取、转移、行权可享有的合同请求权。

（三）无纸化背景下证券持有人名册与股东名册之二元关系

基于存管机构的存管功能，证券账户的生成及交易明细的汇总自然而然地衍生出用于汇集投资者交易信息的“证券持有人名册”。证券持有人名册的一个重要作用在于它是存（托）管机构对其所存（托）管的证券作为一种有形物（实物券）或者无形物（无纸化）的“物的所有权”明细。通常而言，证券账户的功能在于记录并保存有关证券所有权的全部资料。在无相反证据证明的情况下，提供证券登记服务的机构所保存的记录就是账户所有人对证券所有权的证明。由此，一个新的问题出现了，即这种通过证券账户所生成的证券持有人名册可否天然地替代股东名册，从而在法律意义上成为公司股东身份的证明。

在大多数欧盟成员国，只有载入股东名册的人才可以作为公司的股东自由地行使自己的权利。但问题在于就证券持有模式而言，欧盟对于是否需要将最终投资者登记在股东名册上并不存在统一的要求，并非所有终端投资者都会被登记在股东名册上。此时实际支付价款并购买了“股票”的终端投资者如何能够被公司认可为“股东”并且正常行使股东权利就成为证券间接持有体系必须解决的股东权利保护问题。从实践上看，欧盟各国对此问题的答案并不完全相同，不同成员国基于自身证券市场发展的情况对股东名册与证券投资者之间的关系作出了不同安排。比如，德国规定股票所有权的变动与股票买受人的名字是否记录在股东名册上并无直接的关联，名字未能记录在股东名册中并不表明买受人未取得股票的所有权，而名字记录在股东名册上也不能表明其真正的股票所有人身份。英国作为早先的欧盟成员国规定，股票转让必须将受让人的名字登记于发行人所维护的股东名册，受让人才能够真正成为股票的所有权人。但不论选择哪一种关联方式，作为股东身份识别基准的股东名册的更新都需要依赖于证券持有人名册的变动，而这种股东名册与证券持有人名册之间的关联在欧盟可以通过登记与结算同时发生（英国法）、登记与结算挂钩（法国法）、结算先于登记并触发登记（德国法）以及结算与登记不同步（意大利法）这四种不同的方式实现。

请到「今天看啥」查看全文