5月第四周美日债市供需矛盾引发无风险利率显著上行，全球股市“risk off”，美国再演股债汇“三杀”。黄金重新领涨大类资产。恒指领涨全球股市。A股下限抬高，上限突破仍待线索，本周红利、大盘价值总体占优，外部市场共振下科技主线调整。行业上医药生物、有色金属、汽车等领涨，通信、机械设备、计算机表现相对靠后。
一是海外无风险利率上行影响风险偏好，全球股市“risk off”。
美股表现靠后，纳指、道指、标普500分别录得-2.5%、-2.5%、-2.6%周涨幅，利率敏感的罗素2000回调最为明显，VIX重回20上方。标普行业全线收跌，必选、通信板块相对具有韧性，能源、信息表现靠后。核心通胀快速上升加大市场对未来加息的预期，日经225本周回调1.57%。欧股受联动不一，英国富时100表现相对最佳，收涨0.38%，德国DAX指数、法国CAC40指数分别调整0.58%、1.93%。中国资产显现独立行情，香港金管局注入港币流动性的背景下，恒指领涨全球股市，周涨1.1%；沪深300、境外中国资产代表纳斯达克中国金龙指数分别周涨-0.2%、-2.64%。科技主线边际走弱，恒生科技、创业板指、科创50本周分别调整0.7%、0.9%、1.5%。
二是商品市场内外分化，黄金领涨，铜收涨，原油调整，国内定价商品调整。
在地缘风险与美债信用风险交织下，前期处于徘徊调整的黄金受“risk off”情绪提振明显，重新领涨大类资产，伦敦金现收涨5.0%、COMEX黄金期货收涨5.6%，金银比再度“破百”，但黄金隐含波动率仍维持22%附近高位；COMEX黄金期货RSI（6日）自上周30-40的“中性偏低”区间明显回升至65附近，再度靠近“超买”区间（>80）。地缘风险与供需交织定价下，LME(3个月)铜期货收盘价(电子盘)全周震荡收涨1.8%。原油有所调整，布伦特原油期货收跌1.0%。本周铜金比、铜油比重新偏离近年常态区间，截止5月23日，铜金比回落至滚动三年-2.3倍标准差附近（上周为-2.1倍标准差）；铜油比回落至滚动三年+2.4倍标准差附近（上周为+2.2倍标准差）。国内定价商品震荡盘整，螺纹钢期货、南华工业品、BPI指数周跌1.5%、1.2%，0.35%。
三是海外流动性趋紧，无风险利率明显上行；美元走弱，离岸人民币汇率上行。
在“穆迪下调美主权信用评级+拍卖遇冷”的背景下，本周美债市场波动加大，10年期美债利率一度升至4.58%，周度上行8BP，2年期美债利率升至4.0%。美元结束5月中旬以来的反弹趋势，重新跌至99附近。类似的“日债拍卖遇冷”背景下，超长期日债于前半周大幅度上行，20年、30年期日债利率周一周二累计上行16BP、30BP。日长债收益率走高，美元兑日元汇率受利差驱动，较快回落至142.57。套息交易活跃下，港汇波动加大，美元兑港元上涨0.14%，较4月底5月初的7.755明显上行，目前为7.83附近，接近7.85弱方保证。离岸人民币汇率升至7.17附近。
四是外部无风险利率上行压制风险偏好，A股在下限抬高后进入震荡观察期。
红利、大盘价值占优，贵金属板块联动外部风险走强。前期贸易环境“冲回”告一段落，多数股指反弹遇阻。万得全A收跌0.63%，两市量能继续环比下降，日均成交额震荡回落至1.17万亿元，股指期货多数贴水。红利、大盘价值占优，贵金属板块重回强势，成长、小盘风格走弱。上证50、中证500、中证1000、中证2000、微盘股指数周涨跌幅分别录得-0.2%、-1.1%、-1.3%、-1.5%、+0.0%。行业上约三成行业录得正收益，医药生物、综合、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现相对靠后。观察股市“估值-宏观偏离度”，本周“合理空间”有所恢复，截止5月23日“万得全A P/E-名义GDP增速”回落至14.85，处于滚动五年的+0.87倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。10年期国债利率全周上行4.15BP。
海外方面，一是本周多位美联储官员表态延续
“
等待
”
态度，降息可能还需等待
3-6
个月；二是众议院通过共和党提出的
“
美丽大法案
”
，其对未来十年赤字的影响可能在
3-5
万亿美元之间，引起美债市场波动；三是美欧贸易摩擦有所升级，特朗普称最迟于
6
月
1
日对欧盟商品征收高达
50%
关税。
第一，本周多位联储官员公开发言，在关税上调可能同时推高通胀并抑制就业的背景下，他们总体认为
“
观望
”
（
wait
）优于贸然行动
——
与其过早、错误地降息，不如稍晚但更精准地降息。亚特兰大联储主席
Bostic
认为，美联储可以等待
3-6
个月，以便观察不确定性如
何演绎（
wait three to six months to see how the uncertainty settles）。纽约联储主席Williams
亦强调，
我们可能需要等到
6
、
7
月才知道情况到底如何（
it’s not going to be that in June we’re going to
understand what’s happening here, or in July）。
此外，美联储官员总体强调美国经济硬数据保持韧性，克利夫兰联储主席
Hammack
认为，美国在这一轮周期中开始时就处于较健康状态（
we came into this period in a really good position)。
对于关税而言，联储官员认为关税会带来更高的通胀与更低的经济增长，给美联储货币政策带来挑战。
Hammack
认为关税可能带来一次性提价影响，因此对就业的压力可能更大，如果关税可以降至
10%
左右水平，则美联储下半年可以降息。
（
"if the tariffs...are reasonably static from here...and generate a one time price level move…they could weigh more on growth and have implications for the labor market...then it's pretty clear as we start seeing it flow through in the data, what we need to do".
"if we can get the tariffs down closer to 10% and then that’s all sealed, done and delivered somewhere by July, then we’re in good shape for the second half of the year。"
第二，5
月
22
日，众议院通过共和党提出的美丽大法案（
One Big Beautiful Bill Act
