【兴证张忆东（全球策略）团队】美国去库存压力不大，部分行业去库接近尾声

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1.3、销售同比增速是库存同比增速的领先指标

一般而言，需求是企业库存变动的领先指标，库存周期的低点还要考虑需求的变化。 以史为鉴，1993年以来销售同比往往领先库存同比增速约两个季度。此外，销售同比增速与库销比存在较为明显的负相关关系 。结合销售同比增速，可以对补库周期和去库周期进一步划分，分为被动去库（库存同比下降、销售同比上升）、主动补库（库存和销售同比上升）、被动补库（库存同比上升、销售同比下降）和主动去库（库存和销售同比下降）。

1.4、零售商库存同比增速领先于批发商和制造商

美国库存三大环节占比接近，批发商高于制造商、零售商 。上世纪90年代以来，美国三大环节库存中，制造商库存占比整体呈现出下行趋势，与之形成对比的是批发商库存占比不断上行，而零售商库存占比呈现出先上后下的走势，并在2012年之后相对平稳。截至2023年7月，美国名义库存中，制造商库存占比为33.6%，批发商库存占比为35.5%，零售商库存占比为30.9%。

从库存同比增速角度来看， 历史上，零售商库存同比增速拐点出现的时间要领先于批发商、制造商库存同比增速，批发商库存同比增速变化与制造商接近 。主要原因在于零售商直接对应终端消费需求，因此其库存变化通常略微领先于制造商和批发商。

2、美国后续去库压力不大

2.1、库存变化对美国GDP的拉动在Q2明显提升，并不意味着美国本轮去库结束

二季度美国实际GDP环比折年率为2.4%，高于一季度的2%。其中消费者支出、企业资本支出及库存变化为正贡献，而出口拖累经济增长。2023Q2， 库存变化对GDP的拉动由大幅拖累转为正贡献，拉动率由2023Q1的-2.14%提升至0.14% 。

二季度库存变化对美国GDP的拉动提升主要原因在于计入GDP核算范围的是实际库存绝对值的环比变动 。2022Q4库存绝对值环比大幅上升，为1365亿美元，而2023Q1、2023Q2绝对值环比小幅变动，分别为35亿美元、93亿美元。因而通过美国季度GDP环比折年率角度来看，2023Q1库存变动对实际GDP大幅拖累，而2023Q2拉动率转正。

2.2、本轮美国库存周期受价格因素影响明显，当前名义库存高于历史趋势线，而实际库存仅略高于疫情前水平

2.2.1、名义库存处于历史高位，远高于2015-2019趋势线

美国库存总额数据存在两个数据来源：一个是BEA，在公布季度GDP数据的同时，公布名义库存和实际库存数据；另一个是商务部普查局公布的名义库存。

从名义库存的角度来看，美国本轮库存周期自2020年6月开始，库存总额持续快速攀升，直到2022年7月起上行斜率明显放缓，进入2023年，名义库存总额走平甚至有所下滑。 但截至2023年7月，美国名义库存总额仍处于历史绝对高位水平，较2015年-2019年趋势线向上偏离14.9% 。而库存同比增速于2022年6月见顶，为20.6%，此后回落至2023年7月的1.4%。

从库存三大环节来看，截至2023年7月，制造商、批发商、零售商三大环节库存水平均远高于疫情前水平，分别较2015-2019年趋势线高出约13.4%、22.7%、5.6%。

2.2.2、实际库存接近疫情前水平，但低于2015-2019年趋势线水平

疫情扰动之下，美国实际库存总额持续下行，于2021Q3见底，此后上行，2022Q2回到疫情前水平，但截至2023Q2美国实际库存总额，仍低于2015-2019年趋势线 。从同比增速角度来看，实际库存同比增速在2022Q3见顶，2022Q4开始下行，截至2023Q2，实际库存同比增速为1.6%。

从三大环节来看，2021Q4批发商库存绝对水平已经明显高于疫情前水平，并持续攀升至2022Q4，此后有所下滑；零售商库存在2022Q1已经回到疫情前水平，此后有所走平；疫情以来，制造商库存经历了去库、走平两个阶段，2022Q4库存水平才略有回升。相较于2015-2019年趋势线，2023Q2仅批发商回到此前的趋势水平，制造商、批发商、零售商实际库存较趋势线的偏离分别为-10.52%、1.03%、-10.50%。 主要是供应链受阻情况下，汽车产业链回补不及疫情前水平，剔除汽车及零部件经销商外，零售商实际库存水平已经较2015-2019年趋势线向上偏离7.2% 。

2.2.3、价格是主导名义和实际库存差距较大的主要因素

总结来看，相较于2015-2019年趋势线，当前名义库存总额向上偏离14.9%，实际库存总额仍有4.7%的距离；且二者同比增速及其回落的时间存在差异。造成这一现象的主要因素在于价格。

• 从历史数据来看，名义库存与实际库存同比增速走势较为一致，但整体上实际库存同比增速波动要小于名义库存。但 在通胀明显高位或低位的情况下，如2008、2011、2015、2021年，实际库存同比与名义库存同比增速差距相差较大 。

• 分环节来看，本轮库存周期中，批发商和零售商名义、实际库存同比增速走势接近，而制造商库存在供应链及高通胀因素影响下，名义同比增速和实际同比增速在2020Q4-2022Q4这一阶段出现明显背离。库存价格平减指数同比增速显示，制造商名义库存在疫情后的快速上升和近期的快速去化，与价格走势高度一致，即价格波动主导了制造商名义库存的大幅变动。

2.3、展望：美国后续去库压力并不大，对GDP拖累有限

结合上文分析，我们认为美国后续去库压力并不大，对GDP拖累有限。

• 2023年7月，美国制造商、批发商及零售商销售总额仍处于下行通道，销售同比已经连续5个月负增长，但2023年7月销售同比增速为-1.2%，降幅有所收窄。但随着美国居民超额储蓄逐渐消耗，美国消费动能未来有望减弱，

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