专栏名称: 张忆东策略世界
张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载,连续多年获策略研究第一名,是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一,三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果
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【兴证张忆东(全球策略)团队】美国去库存压力不大,部分行业去库接近尾声

张忆东策略世界  · 公众号  ·  · 2023-09-18 13:12

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1.3、销售同比增速是库存同比增速的领先指标

一般而言,需求是企业库存变动的领先指标,库存周期的低点还要考虑需求的变化。 以史为鉴,1993年以来销售同比往往领先库存同比增速约两个季度。此外,销售同比增速与库销比存在较为明显的负相关关系 。结合销售同比增速,可以对补库周期和去库周期进一步划分,分为被动去库(库存同比下降、销售同比上升)、主动补库(库存和销售同比上升)、被动补库(库存同比上升、销售同比下降)和主动去库(库存和销售同比下降)。


1.4、零售商库存同比增速领先于批发商和制造商

美国库存三大环节占比接近,批发商高于制造商、零售商 。上世纪90年代以来,美国三大环节库存中,制造商库存占比整体呈现出下行趋势,与之形成对比的是批发商库存占比不断上行,而零售商库存占比呈现出先上后下的走势,并在2012年之后相对平稳。截至2023年7月,美国名义库存中,制造商库存占比为33.6%,批发商库存占比为35.5%,零售商库存占比为30.9%。

从库存同比增速角度来看, 历史上,零售商库存同比增速拐点出现的时间要领先于批发商、制造商库存同比增速,批发商库存同比增速变化与制造商接近 。主要原因在于零售商直接对应终端消费需求,因此其库存变化通常略微领先于制造商和批发商。


2、美国后续去库压力不大

2.1、库存变化对美国GDP的拉动在Q2明显提升,并不意味着美国本轮去库结束

二季度美国实际GDP环比折年率为2.4%,高于一季度的2%。其中消费者支出、企业资本支出及库存变化为正贡献,而出口拖累经济增长。2023Q2, 库存变化对GDP的拉动由大幅拖累转为正贡献,拉动率由2023Q1的-2.14%提升至0.14%

二季度库存变化对美国GDP的拉动提升主要原因在于计入GDP核算范围的是实际库存绝对值的环比变动 。2022Q4库存绝对值环比大幅上升,为1365亿美元,而2023Q1、2023Q2绝对值环比小幅变动,分别为35亿美元、93亿美元。因而通过美国季度GDP环比折年率角度来看,2023Q1库存变动对实际GDP大幅拖累,而2023Q2拉动率转正。


2.2、本轮美国库存周期受价格因素影响明显,当前名义库存高于历史趋势线,而实际库存仅略高于疫情前水平

2.2.1、名义库存处于历史高位,远高于2015-2019趋势线

美国库存总额数据存在两个数据来源:一个是BEA,在公布季度GDP数据的同时,公布名义库存和实际库存数据;另一个是商务部普查局公布的名义库存。

从名义库存的角度来看,美国本轮库存周期自2020年6月开始,库存总额持续快速攀升,直到2022年7月起上行斜率明显放缓,进入2023年,名义库存总额走平甚至有所下滑。 但截至2023年7月,美国名义库存总额仍处于历史绝对高位水平,较2015年-2019年趋势线向上偏离14.9% 。而库存同比增速于2022年6月见顶,为20.6%,此后回落至2023年7月的1.4%。

从库存三大环节来看,截至2023年7月,制造商、批发商、零售商三大环节库存水平均远高于疫情前水平,分别较2015-2019年趋势线高出约13.4%、22.7%、5.6%。


2.2.2、实际库存接近疫情前水平,但低于2015-2019年趋势线水平

疫情扰动之下,美国实际库存总额持续下行,于2021Q3见底,此后上行,2022Q2回到疫情前水平,但截至2023Q2美国实际库存总额,仍低于2015-2019年趋势线 。从同比增速角度来看,实际库存同比增速在2022Q3见顶,2022Q4开始下行,截至2023Q2,实际库存同比增速为1.6%。

从三大环节来看,2021Q4批发商库存绝对水平已经明显高于疫情前水平,并持续攀升至2022Q4,此后有所下滑;零售商库存在2022Q1已经回到疫情前水平,此后有所走平;疫情以来,制造商库存经历了去库、走平两个阶段,2022Q4库存水平才略有回升。相较于2015-2019年趋势线,2023Q2仅批发商回到此前的趋势水平,制造商、批发商、零售商实际库存较趋势线的偏离分别为-10.52%、1.03%、-10.50%。 主要是供应链受阻情况下,汽车产业链回补不及疫情前水平,剔除汽车及零部件经销商外,零售商实际库存水平已经较2015-2019年趋势线向上偏离7.2%


2.2.3、价格是主导名义和实际库存差距较大的主要因素

总结来看,相较于2015-2019年趋势线,当前名义库存总额向上偏离14.9%,实际库存总额仍有4.7%的距离;且二者同比增速及其回落的时间存在差异。造成这一现象的主要因素在于价格。

  • 从历史数据来看,名义库存与实际库存同比增速走势较为一致,但整体上实际库存同比增速波动要小于名义库存。但 在通胀明显高位或低位的情况下,如2008、2011、2015、2021年,实际库存同比与名义库存同比增速差距相差较大

  • 分环节来看,本轮库存周期中,批发商和零售商名义、实际库存同比增速走势接近,而制造商库存在供应链及高通胀因素影响下,名义同比增速和实际同比增速在2020Q4-2022Q4这一阶段出现明显背离。库存价格平减指数同比增速显示,制造商名义库存在疫情后的快速上升和近期的快速去化,与价格走势高度一致,即价格波动主导了制造商名义库存的大幅变动。


2.3、展望:美国后续去库压力并不大,对GDP拖累有限

结合上文分析,我们认为美国后续去库压力并不大,对GDP拖累有限。

  • 2023年7月,美国制造商、批发商及零售商销售总额仍处于下行通道,销售同比已经连续5个月负增长,但2023年7月销售同比增速为-1.2%,降幅有所收窄。但随着美国居民超额储蓄逐渐消耗,美国消费动能未来有望减弱,






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