对话“时间长跑者”重阳投资：投资成功的第一要义是避免大亏，平庸和精彩交替的结果是惊人的长期复合收益率

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投 重阳的“价值投资接力法”，与巴菲特的长期持有策略有何不同？

陈心 重阳投资提出了“价值投资接力法”，即投资标的达到预期收益后，不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

巴菲特价值投资的思路是买入并持有，然后伴随公司的成长。而重阳认为在一个高度信息化的时代，市场有效性越来越强，把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区， 接力法更符合A股市场特点。

裘国根先生说，“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过'接力'的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”

重阳要赚的是上半场的钱，而不是下半场的钱，尤其不赚最后一部分的钱。

这一理念的背后，有收益率的考虑，更多则是风险的考虑。

上半场和下半场的收益率即使是一样的，但风险肯定不一样。如果长期坚持“赚上半场的钱”，那么收益率一样的情况下，波动率就更小。

逆向不是逆流而上，而是顺大势、逆小势

聪 投 重阳在历史上熊市阶段表现的抗跌性很强，比如2015年，2018年，甚至2021年还有比较不错的正收益。背后做对了哪些事情？

陈心 我觉得这是在重阳投资理念的指导之下来投资，所形成的一个自然而然的结果。

重阳的理念是裘国根先生通过多年成功投资实践总结下来的，然后把它固化到重阳团队的投研流程之中，又渗透到投研的每一位参与者，包括基金经理和研究员的日常工作当中。

在重阳，无论是研究员去研究公司、推荐股票，还是基金经理选择投资标的的时候，可能已经形成了习惯或潜意识，就是太热的东西不会主动去追逐，因为一般来讲这中间的风险收益对投资人来讲是不合适的。

当然，前提是基于深度的以内在价值为目标的差异性研究，我们希望通过研究找到市场短期失效的机会，在别人都不太喜欢的时候去买，这样的标的大跌的可能性跟空间其实都不是很大。

如果我们研究足够努力，其实还是可以找到市场短期失效带来的投资机会。

聪 投 重阳内部常说的 “顺大势，逆小势”，能不能具体讲讲？

陈心 逆向投资的本质，并不是简单地和市场对着干，而是在顺应社会经济发展大趋势的前提下，与短期极端市场情绪相逆。

市场的情绪波动往往会导致定价的偏离，很多时候，当整体市场、某个行业，甚至某家公司进入极度亢奋的状态时，股价可能已经远远超过其当前的合理价值。

这个时候，我们的做法是保持冷静，阶段性地选择退出，而不是被市场情绪裹挟去追高。

反过来，当市场情绪极度悲观，很多优秀的公司被短期悲观情绪所拖累，股价被大幅低估，甚至投资者对优质资产视而不见时，这往往是我们最愿意出手的时候。我们会在这样的市场环境中积极寻找错杀的机会，把握那些长期具备价值但暂时被市场忽视甚至抛弃的投资标的。

换句话说，逆向投资的关键是对市场情绪的理解和应对，而不是盲目地和市场作对。

聪 投 那逆向投资在实际操作中如何具体实施？

谭伟 表面上看，逆向的意思是购买当前承受压力的公司，然而梳理下来你会发现80%的公司实际上都是当前承压的，最起码是看不到亮点的，所以这只是一个充分条件。

因此另一个核心在于，市场对这家公司是定价错误的。换句话说，我们是否要配置它，90%的工作在对错误定价的识别上，识别它是逆向的基础。

我们的逆向策略大部分是针对个股层面，行业层面甚至市场整体层面的逆向机会也存在，但比较稀缺。比如历史上我们也投资过航空业，主要原因就是某些行业层面的因素出现了拐点。但这种机会可遇而不可求。

具体到个股，因为每个公司都有自己的生命周期，这种逆向机会就比较容易找到。

从公司处于低迷阶段，到周期起来后，业绩可能会经历3、5年的高速成长期，在这个过程中我们是能赚到钱的。

最明显的例子就是制造业企业，容易带来逆向机会。比方说，如果某公司非常有前瞻性，提前投入大量产能，但投入完成后，行业需求还未充分释放，这时你会发现费用全部前置了，固定资产折旧、招聘人员等导致当前利润很差，我们就可以跟踪它的情况。

一旦下一个周期好转，可能会迎来很大的爆发。

聪 投 前面我们在谈到“战术平庸，战略精彩”的话题，我记得你就讲过，过去多年大部分赚的钱都是从平庸的公司赚的。这也是很有意思的一种呼应，能不能举个案例？

谭伟 真正称得上“伟大”的企业，实际上太少了。而且你是一个投资组合，不可能用伟大的企业塞满。

有一家零食公司。当时我们在看零售渠道，发现一家对于选品很挑剔的零售商在卖它的产品，而且卖的非常好。

很自然的逻辑是，产品在这种选品要求下被选中，说明是过关的。我们去调研时还发现，老板在更新销售渠道，在铺货。我们测算了一下当时的体量最差也能实现百分之四五十以上的增长。

但是在当时疫情的影响下股价很低迷。

我们就是在公司的这个阶段进去的，后来获得了非常好的回报。

我们并未奢望它成为中国的零食巨头，更谈不上伟大的企业，而是在一家普通公司成长的生命周期去赚相对确定的钱。

聪 投 看企业周期其实还是会涉及到预测公司的未来经营情况，就涉及到概率的问题，你怎么来看？

谭伟 投资最核心的，其实就是胜率和赔率两个因素。胜率指的是你这笔投资成功的概率有多大，而赔率是你成功后能赚多少钱，失败后会亏多少钱。

我们不会只看其中一个，而是要把这两个因素结合在一起考虑。

我更倾向于寻找那种胜率高、赔率合适的机会。核心就是在市场情绪和基本面之间找到那个真正合适的平衡点。

当然，长期来看，赔率问题将让位于胜率问题，不同投资者的长期业绩表现还是将更多取决于他们对长期问题的判断是否准确。

聪 投 其实逆向投资就是赔率相对较高的选择？

谭伟 是的，从赔率的定义就可以看出，只要我的选择跟其他人不同，我的赔率就高，如果我跟其他人选择一致，赔率就低，这就是赔率的定义。

许多人有一种倾向，把“优质”和“赔率”挂钩，这是不准确的。所以，投资上提高赔率的方法，就是敢于跟其他人不同，也就是逆向投资。

共管模式下的分工与组织纪律

聪 投 多基金经理共管模式在海外非常普遍，尤其是对冲基金运用很多，包括桥水、城堡、千禧年等等；主动多头最有代表性的是资本集团（capital group）和普信。

重阳是在国内很稀缺的、采用共管模式的私募机构，而且运行了多年，能不能详细讲下重阳的模式？

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