正文
首先来看第一个前提，即政府只能借入本币债务。
在实际中，政府不仅仅有内债，还会发行外国债券或欧洲债券借入外币，而这些外币债务是无法通过本币去偿还的
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，而且外债和内债必然不是独立存在的，如果外债发生危机，所产生的效应必然会波及到内债。以我国为例，我国的外债规模从1985年的158亿美元上涨到了2019年6月份的接近2万亿美元，并不是一成不变的（图表6）。
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美元、欧元等国际货币除外。
其次来看第二个前提，即政府和货币的主权问题。
政府主权毋庸置疑，现今全球大部分国家的政府主权都是独立的。但问题在于货币的主权可能并不是完全独立的，可以从两个角度来理解这个问题：第一，在现今全球经济下，一国货币发行的规模不可能只由国内因素所决定，汇率会是影响货币供给的重要变量之一；第二，一国货币的币值往往需要有以美元为核心的外汇储备来做支撑，也就是需要借助于美元信用，因此便不可能拥有完全的货币主权。美国的情况稍好一些，但依然留有大量的黄金储备，从上世纪90年代开始，美国一直持有110多亿美元的黄金储备，在全球主要国家中持有最多（图表7、图表8），因此即便是美国也不存在完全意义上的货币主权。
（2）通胀约束
财政扩张会刺激总需求，如果总需求超过经济的供给能力，就会带来通胀。而L. Randall Wray在其书中对此解释道：恶性通胀通常是由非常具体的原因造成的，但都有共同的问题：社会动荡与政治动荡、内战、生产能力崩溃、弱势政府、以外币或黄金计价的外债等。典型的例子如：德国魏玛政府、民国的金圆券、津巴布韦、匈牙利等。而在现实世界中，这些问题只是一种罕见的现象，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。
但问题的关键在于：1）自然失业率处在什么水平上本身就存在很大争议，很难界定一个充分就业的界限；2）不同部门不同行业之间也会有很大差别，有时候一个部门已经实现了充分就业，但另一个部门还没有；3）经济下行有时候是因为供给不足导致而非需求不足导致。因此，很难去控制财政的规模恰好达到充分就业的状态，这就使得财政扩张往往会带来通胀压力。以日本为例，供需缺口与CPI同比增速是很明显的正相关关系（图表9）。
（3）效率约束
效率约束可以从三个方面来理解：1）如果财政增加支出，一是财政支出增加会对私人部门投资形成一定挤压；二是在一些国家，基础设施已经比较完善，这时候大规模的铺开基建会导致资源的浪费；三是如果大规模基建超过人口的增长，可能导致大量“鬼城”出现；2）如果财政选择减税，一是减税并不能无限制地减下去，存在一个界限；二是减税对经济的影响存在漏损，其乘数效应没有直接增加支出大，且减税对经济的影响存在边际递减，也会造成效率损失（图表10）；3）用财政支出来代替私人支出，实际上相当于用政府的行政命令代替市场，可能导致“政府失灵”问题。
（4）贬值约束
在一个开放经济体中，财政赤字货币化必然存在贬值约束：本币增发会带来贬值压力，从而造成资本外流，通过财政增发的货币可能被转换为外币流向国外。最后体现在央行资产负债表上：财政赤字货币化意味着，资产端“对政府债权”增加、负债端“政府存款”增加
[1]
；资本外流意味着，资产端“国外资产”减少、负债端“货币发行”减少（图表11）。因此最后央行的资产负债表可能并没有扩张，只是在不同的科目之间转移，对经济也可能并没有太大的影响。
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由于财政赤字货币化后，政府获得的资金均是存放在央行。因此负债端对应的科目是“政府存款”，不是“货币发行”。
（5）风险约束
政府过多发债可能会加剧金融风险。国际金融危机后，有经济学家指出政府杠杆率对宏观经济具有破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率
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（图表12）。
[1]
Reinhart
C
M , Rogoff
K
S , Reinhart
C
M , et
al. A
Decade
of
Debt[J]. CEPR
Discussion
Papers, 2011.
今年以来，美联储主席、欧央行行长不止一次表示，不能完全以货币政策来刺激经济，呼吁财政要更多发力。在目前全球经济条件下，财政政策确实有更多刺激的必要性。
1、货币政策对经济的作用正在下降
（1）发达经济体降息空间已经不大
全球三大央行的降息空间均已不大：美联储目前的基准利率是1.5%-1.75%，降息空间仅有150BP；欧央行与日央行已经是负利率，欧央行的隔夜存款利率为-0.5%，日本央行的政策目标利率为-0.1%，若进一步降低负利率，将会对银行业的经营造成很大不利影响；若实行分级利率，政策效果又会打折扣。因此，发达经济体继续降息的空间已经不大（图表13）。
（2）货币宽松对经济的刺激作用在降低
货币政策对经济的影响是间接的，需要通过市场主体的行为才可以对经济发生作用。
理论上，在经济过热时，货币收紧的作用会非常明显；但在经济紧缩时，货币宽松的效果却要打折扣。这是因为，企业对经济前景普遍悲观时，即使中央银行松动银根降低利率，企业可能也不肯增加贷款从事投资活动。进一步地，当名义利率降到非常低的时候，会进入凯恩斯主义的“流动性陷阱”状态，此时增加的货币供应量将完全被投机性货币需求吸收，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，也不愿去进行消费和投资，货币政策在这种情况下将是无效的。
宽松货币政策对一国经济的刺激作用降
低，这种现象不仅仅体现在降息等常规货币政策中，非常规货币政策同样存在。
典型例子是欧央行在2014年开启的TLTRO操作。当时，欧央行为商业银行发放了为期4年的低息贷款，鼓励商业银行向实体经济提供除房贷以外的资金。但根据欧央行工作论文的研究：一方面，TLTRO确实改善了商业银行的经营环境，有利于缓解银行业的风险；但另一方面，TLTRO对实体经济的影响却不大。具体而言，对于脆弱国家，TLTRO使得贷款利率下降了113BP，但并没有带来贷款总额的上升，主要原因在于下游需求没有出现改善（图表14）；对于不弱国家，TLTRO使得贷款利率下降50BP，贷款总额确实出现扩张，但实证研究表明，这些国家银行贷款扩张主要原因在于外需回升，与TLTRO并没有显著相关关系。这就表明非常规货币政策对欧元区经济的刺激作用并不高。
