专栏名称: 莫尼塔研究
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现代货币理论的“能”与“不能”

莫尼塔研究  · 公众号  ·  · 2020-01-21 15:30

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首先来看第一个前提,即政府只能借入本币债务。 在实际中,政府不仅仅有内债,还会发行外国债券或欧洲债券借入外币,而这些外币债务是无法通过本币去偿还的 [1] ,而且外债和内债必然不是独立存在的,如果外债发生危机,所产生的效应必然会波及到内债。以我国为例,我国的外债规模从1985年的158亿美元上涨到了2019年6月份的接近2万亿美元,并不是一成不变的(图表6)。


[1] 美元、欧元等国际货币除外。

其次来看第二个前提,即政府和货币的主权问题。 政府主权毋庸置疑,现今全球大部分国家的政府主权都是独立的。但问题在于货币的主权可能并不是完全独立的,可以从两个角度来理解这个问题:第一,在现今全球经济下,一国货币发行的规模不可能只由国内因素所决定,汇率会是影响货币供给的重要变量之一;第二,一国货币的币值往往需要有以美元为核心的外汇储备来做支撑,也就是需要借助于美元信用,因此便不可能拥有完全的货币主权。美国的情况稍好一些,但依然留有大量的黄金储备,从上世纪90年代开始,美国一直持有110多亿美元的黄金储备,在全球主要国家中持有最多(图表7、图表8),因此即便是美国也不存在完全意义上的货币主权。



(2)通胀约束

财政扩张会刺激总需求,如果总需求超过经济的供给能力,就会带来通胀。而L. Randall Wray在其书中对此解释道:恶性通胀通常是由非常具体的原因造成的,但都有共同的问题:社会动荡与政治动荡、内战、生产能力崩溃、弱势政府、以外币或黄金计价的外债等。典型的例子如:德国魏玛政府、民国的金圆券、津巴布韦、匈牙利等。而在现实世界中,这些问题只是一种罕见的现象,在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。

但问题的关键在于:1)自然失业率处在什么水平上本身就存在很大争议,很难界定一个充分就业的界限;2)不同部门不同行业之间也会有很大差别,有时候一个部门已经实现了充分就业,但另一个部门还没有;3)经济下行有时候是因为供给不足导致而非需求不足导致。因此,很难去控制财政的规模恰好达到充分就业的状态,这就使得财政扩张往往会带来通胀压力。以日本为例,供需缺口与CPI同比增速是很明显的正相关关系(图表9)。



(3)效率约束

效率约束可以从三个方面来理解:1)如果财政增加支出,一是财政支出增加会对私人部门投资形成一定挤压;二是在一些国家,基础设施已经比较完善,这时候大规模的铺开基建会导致资源的浪费;三是如果大规模基建超过人口的增长,可能导致大量“鬼城”出现;2)如果财政选择减税,一是减税并不能无限制地减下去,存在一个界限;二是减税对经济的影响存在漏损,其乘数效应没有直接增加支出大,且减税对经济的影响存在边际递减,也会造成效率损失(图表10);3)用财政支出来代替私人支出,实际上相当于用政府的行政命令代替市场,可能导致“政府失灵”问题。



(4)贬值约束

在一个开放经济体中,财政赤字货币化必然存在贬值约束:本币增发会带来贬值压力,从而造成资本外流,通过财政增发的货币可能被转换为外币流向国外。最后体现在央行资产负债表上:财政赤字货币化意味着,资产端“对政府债权”增加、负债端“政府存款”增加 [1] ;资本外流意味着,资产端“国外资产”减少、负债端“货币发行”减少(图表11)。因此最后央行的资产负债表可能并没有扩张,只是在不同的科目之间转移,对经济也可能并没有太大的影响。


[1] 由于财政赤字货币化后,政府获得的资金均是存放在央行。因此负债端对应的科目是“政府存款”,不是“货币发行”。



(5)风险约束

政府过多发债可能会加剧金融风险。国际金融危机后,有经济学家指出政府杠杆率对宏观经济具有破坏作用,政府杠杆率过高既拉低了经济增速,也推升了发生金融风险的概率 [1] (图表12)。


[1] Reinhart C M , Rogoff K S , Reinhart C M , et al. A Decade of Debt[J]. CEPR Discussion Papers, 2011.



二、 MMT 理论到财政政策挑大梁

今年以来,美联储主席、欧央行行长不止一次表示,不能完全以货币政策来刺激经济,呼吁财政要更多发力。在目前全球经济条件下,财政政策确实有更多刺激的必要性。

1、货币政策对经济的作用正在下降

(1)发达经济体降息空间已经不大

全球三大央行的降息空间均已不大:美联储目前的基准利率是1.5%-1.75%,降息空间仅有150BP;欧央行与日央行已经是负利率,欧央行的隔夜存款利率为-0.5%,日本央行的政策目标利率为-0.1%,若进一步降低负利率,将会对银行业的经营造成很大不利影响;若实行分级利率,政策效果又会打折扣。因此,发达经济体继续降息的空间已经不大(图表13)。



(2)货币宽松对经济的刺激作用在降低

货币政策对经济的影响是间接的,需要通过市场主体的行为才可以对经济发生作用。 理论上,在经济过热时,货币收紧的作用会非常明显;但在经济紧缩时,货币宽松的效果却要打折扣。这是因为,企业对经济前景普遍悲观时,即使中央银行松动银根降低利率,企业可能也不肯增加贷款从事投资活动。进一步地,当名义利率降到非常低的时候,会进入凯恩斯主义的“流动性陷阱”状态,此时增加的货币供应量将完全被投机性货币需求吸收,人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富,也不愿去进行消费和投资,货币政策在这种情况下将是无效的。

宽松货币政策对一国经济的刺激作用降 低,这种现象不仅仅体现在降息等常规货币政策中,非常规货币政策同样存在。 典型例子是欧央行在2014年开启的TLTRO操作。当时,欧央行为商业银行发放了为期4年的低息贷款,鼓励商业银行向实体经济提供除房贷以外的资金。但根据欧央行工作论文的研究:一方面,TLTRO确实改善了商业银行的经营环境,有利于缓解银行业的风险;但另一方面,TLTRO对实体经济的影响却不大。具体而言,对于脆弱国家,TLTRO使得贷款利率下降了113BP,但并没有带来贷款总额的上升,主要原因在于下游需求没有出现改善(图表14);对于不弱国家,TLTRO使得贷款利率下降50BP,贷款总额确实出现扩张,但实证研究表明,这些国家银行贷款扩张主要原因在于外需回升,与TLTRO并没有显著相关关系。这就表明非常规货币政策对欧元区经济的刺激作用并不高。








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