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毛利率同比明显提升，1Q25集团毛利率56%，同比+3pct。主要本土游戏与小游戏平台服务费带动增值业务毛利率提升（57%→60%），视频号搜一搜收入增加，带动广告毛利率提升（55%→56%。支付与云服务成本效率提升，金融科技&企服毛利率提升（46%→50%）
资本开支，1Q25为275亿（4Q为366亿），占收比15%，符合上季度占收比指引趋势。
我们建议关注公司在业绩会上，对AI、游戏、广告和电商的信息增量：
重申GPU使用优先级：1）第一优先级，广告推荐：2）第二优先级，大模型训练：3）更大需求来自推理，尤其长链条思考，token需求几个优化配置：使用小模型、蒸馏、ASIC等替代芯片。
关于微信Agent，1）微信的Agent生态非常独特，包含社交图谱、通讯属性、差异化内容（公众号/视频号内容)，以及数以百万计的小程序生态；2）元宝+微信效果不错，未来几个季度分享更多。
AI对广告增量，1）AI可以提升点击率3%左右，上限是多少还在观察；2）视频号的ad load仍然在3~4%左右，不准备过早提升ad load，希望先通过自然流量增长；3）1Q的广告增速比较好，位于15~20%指引区间的较高值，不用过分关注季度间的波动，希望看长远广告是“很长的跑道”
本土游戏亮点，1）超预期的长青游戏，大多是FPS，这是超级品类，吸引用户40-50%的时间，收入占比好几十，中国FPS占比相比全球还比较低，仍然有增长空间，20~30岁用户是主力群体；2）王者/服装补贴流水创记录。和平精英/平均日活和总流水增长，撤离玩法对大逃杀有补充。穿越火线/增强奖励系统。无畏契约/中国网吧Top2的游戏。三角洲/过去三年行业新手游Top6。3）AI提升大型竞技游戏的参与度，间接提升游戏收入
电商/微信小店变化，1）架构变化小/不用过度解读；2）电商目前没有KPI，优先事项仍然是建立基建、提升商家供给、打通小程序和小店等模块，1Q的GMV增长很不错。
3、游戏：完美《异环》二测开启招募，巨人《超自然》周流水起量快，5月新品密集
完美世界《异环》发布二测PV，并同步开启了二测招募。作为今年重磅的都市题材开放世界游戏，从最新PV来看，新角色/新车型/新玩法均有增加，期待正式二测。
巨人网络《超自然行动组》周度流水起量快。根据点点数据，从最新周度来看（5.10~5.16）测算全渠道周流水在500~600万，环比增长60%以上，测算月流水超过2000万，且该游戏日均买量投放数非常少，叠加未上线安卓联运渠道，我们预估利润率较高。
Q1业绩落地，合同负债增加明显，Q2确认收入环比Q1有望增加。《征途》基本盘稳健Q1末合同负债7.6亿，环比24年底增加1.3亿，主要是征途增量。5月的第一周，征途小游戏畅销重回Top20。
AI游戏布局积极，与腾讯混元，阿里通义、字节豆包均有合作，《太空杀》接入腾讯混元模型，由Turbo S驱动的总对局数近90万次，生成了超700万个AI玩家。
4、IP：上海电影产品进入密集发布期，持续推荐；关注光线传媒自有IP衍生布局进展
IP衍生产品：1）《中国奇谭》首部动画电影《浪浪山小妖怪》正式定档8月2日，预计将有卡游、集卡社等卡牌和手办同比推出。2）已与即梦达成战略合作，AI影视内容有望在暑期发布。此外，持续关注游戏、卡牌等IP衍生领域有望带来业绩增量。
参投公司珞博科技的AI陪伴型毛绒玩具Fuzozo将于月底向部分测评博主发货，6月正式发售；投资事项待公告。
5、影视：即将进入暑期密集定档和宣发周期，关注供给回暖情况
电影：
关注供给回暖情况。春节后优质供给严重不足，导致清明、五一等档期票房不及预期，6月将正式开启暑期档，预计将进入密集的定档和宣发周期，关注大片定档和供给回暖进展。
剧集：
关注长视频平台战略调整。阿里大文娱近期人事调动增多，同时对优酷的剧集集数做了限制，要求将自制剧和定制剧的集数控制在8-12集，单集时长不超过一小时。集数限制有望推动平台在保持剧集采购总成本稳定的情况下，能够采购数量更多、类型多元的剧集，扩充订阅用户数量，从而有望推动订阅和广告收入增长。
短剧：
盈利模式从付费短剧转向免费短剧，出品公司与平台合作，共担宣发压力。以前依靠出品公司为付费短剧投流，以极短的制作、投流、变现周期形成高资金流转，出品公司承担高风险；现在一边是出品公司制作精品免费短剧，一边是平台依靠算法推流免费短剧，共同为提高用户留存和观看时长而努力，实现出品公司和平台共赢。因此短剧宣发从高营销投放模式转向话题、口碑营销模式，宣发模式向网剧、长剧靠拢。综合看，在监管常态化、平台合作下，短剧制作向精品化发展是必然趋势。预计这将利好出品公司，因为过去由于买量成本高、投资风险高导致出品公司盈利能力弱的行业特点有望改善。
6、出版：一季度国有出版主业稳健，持续关注“AI教育”进展
国有教育出版一季度财报表现稳健。收入平稳，多数国有出版的核心教材教辅业务预计平稳增长，部分公司收入主要受一般图书拖累，延续24年趋势。毛利率显著提升，预计高毛利教材教辅业务收入贡献提升、纸张成本下降等因素，头部公司毛利率同比明显提升。而期间费用刚性且控制良好。因此在以上主业因素，叠加所得税率变化、资产减值变化等影响下，净利润同比高增。
