【浙商轻工‖史凡可】恒安国际：盈利良好，稳健成长

轻饮可乐 · 公众号 · · 2024-03-24 23:27

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投资要点

恒安国际披露2023年业绩：

公司2023年实现营收237.7亿元（+5.1%），归母净利润28.0亿元（+45.5%），其中汇兑损益-1.5亿元，汇兑亏损金额较去年同期-83.6%。拟派发末期股息0.70元/股（全年股息为1.4元/股）。三大核心业务板块（纸巾、卫生巾、纸尿裤）收入延续稳健增长，同比+8.0%，同时产品持续高端化升级，升级及高端产品销售同比增长超10%，盈利弹性受益浆价于23H2回落快速释放。

卫生巾、纸巾、纸尿裤三大核心板块均稳健增长，高端化产品表现更优

分业务看： （1）卫生巾： 2023年公司卫生巾业务实现收入61.8亿元（+0.4%）。旗下卫生巾品牌“七度空间”持续推出升级及高端产品，如“极薄”、“加长夜用”、“裤型”市场反响优异，其中“裤型”产品按年同比增长超73.4%。同时公司年内推出高端新品“天山绒棉系列”，预计后续销售额将逐步提升。受益产品结构持续升级及传统销售渠道业务持续增长，我们预计2024年公司卫生巾业务延续稳健表现。（2）纸巾： 2023年公司纸巾业务收入137.5亿元（+12.2%），公司采取稳定价格及全渠道销售策略应对市场价格竞争，推动公司纸巾业务在23H2行业竞争加剧下仍实现稳健增长（23H2纸巾业务+2.7%）。高端纸品表现亮眼，其中“云感柔肤”系列销售收入超13.0亿元，同比+26.6%。湿纸巾业务实现销售收入9.31亿元，同比+10.5%。（3）纸尿裤： 2023年纸尿裤业务实现收入12.5亿元（+4.3%）。皇牌高档产品Q·MO收入同比+21.8%，收入占比提升至36.4%。成人纸尿裤收入同比+11.5%，占比提升至25.4%。我们预计2024年公司纸尿裤业务在高端婴儿及成人纸尿裤占比提升下保持增长。（4）其他收入及家居用品业务： 2023年实现收入约25.9亿元（-14.0%）。具体来看，受公司倾向预留原材料用于生产产品及确保原材料业务保留合理利润影响，原材料贸易业务2023年收入同比-13.6%至14.0亿元；家居用品业务实现收入2.5亿元，同比-23.4%，原因主要为家居产品出口业务下滑；马来西亚皇城集团实现收入4.4亿元，同比+6.3%，后续将研发推出更多皇城品牌高质量产品，推动公司在马来西亚及东南亚市场的份额进一步提升。

电商及新零售渠道延续快速增长，2024年对收入贡献或进一步提升

2023年公司电商及新零售渠道（包括零售通及新通路）实现收入超71.6亿元，同比+17.7%，销售占比提升至30.1%（+3.2pct）。新零售渠道对公司纸巾/卫生巾/纸尿裤业务的销售贡献分别约35.3%/ 26.5%/ 52.8%，未来新零售渠道销售占比或进一步提升。未来公司将大力拓展电商品牌旗舰店及新兴渠道（如抖音），提升对终端客户的数据分析能力，迎合行业线上化趋势并赋能公司产品研发升级。

受益浆价回落+产品结构优化+费率优化，23H2公司盈利能力快速恢复

毛利率： 2023年公司整体毛利率33.7%（-0.3pct），下半年受益原材料木浆价格回落及公司产品结构持续优化，23H2公司整体毛利率达36.5%，同比+3.7pct，环比+5.5pct，毛利率已有明显修复。具体分业务看，2023年公司卫生巾/纸巾/纸尿裤业务毛利率分别为63.8%/ 21.7%/ 38.1%，其中23H2毛利率分别为66.0%/ 26.1%/ 40.0%，较上半年均有明显提升。展望2024年，公司将延续审慎投放促销资源的策略并推动产品结构持续优化升级，带动毛利率水平进一步提升。

费用率&净利率： 2023年公司适度加大线上营销投入推广公司新品及升级高端化产品，销售及行政费用同比+3.7%至50.7亿元，但费用投放效率也有进一步提升撬动收入增幅超过费用增幅，2023年公司广宣费率/人工费率/运输费率/研发费率分别同比-0.1/ -0.1/ +0.2/ -0.2pct，致使整体费用率同比-0.3pct至21.3%。2024年伴随整体收入规模进一步增长结合有效的销售推广策略和精准的费用投放，费用率水平有望进一步优化。综合影响下，2023年公司归母净利率为11.8%，同比+3.3pct，23H2公司归母净利率为13.6%，同比+7.9pct，环比+3.6pct。

盈利预测及估值

公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升，盈利能力伴随浆价回落及高端化持续推进预计稳中有升，派息金额维持稳定。我们持续看好公司价值，预计公司2024-2026年收入分别为257.47/ 275.21/ 290.56亿元，同比+8.3%/+6.9%/+5.6%；归母净利润分别为36.83/ 40.55/ 44.57亿元，同比+31.5%/ +10.1%/+9.9%，对应当前市值PE分别为7/ 7/ 6X，维持“增持”评级。