正文
一、《公告》：显性的增量，契税、土地增值税超预期支持居民、企业
《公告》调整了哪些税？可分两部分：一是明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策（增值税和土地增值税），符合预期，属于“四个取消”、赋予地市政府调控自主权，已由财政部部长助理宋其超在10月17日住建部发布会上阐述（详见《地产转向新特征或已明确》；二是针对居民和企业的税收政策（契税和土地增值税），超预期，结合有关部委负责人介绍：
契税的增量点在哪？针对居民，超预期支持刚性和改善性住房需求：
1、购房不超140平米，契税降至1%（无论唯一住房、二套房）；
2、购房140平米以上，唯一住房契税减按1.5%，二套房契税按2%；
3、不再区别对待北上广深二套房（面积不超过140平米，契税1%；140平米以上，契税2%）。
土地增值税的增量点在哪？
针对企业（个人销售住房暂免征收土地增值税），超预期缓解房地产企业财务困难（随着地产市场持续调整，部分地产项目增值率降幅较大，土地增值税预征率下限过高，或导致企业持续多缴税、累积资金压力）：将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，即东部下限为1.5%，中部和东北下限为1%，西部下限为0.5%（注：为保障土地增值税收入及时均衡入库，土地增值税实行预征制度，即税务部门对纳税人在项目竣工结算前转让房地产取得的收入，按一定比例预征土地增值税，待项目全部竣工、办理结算后再进行清算，多退少补；税务总局于2010年发文明确了各地区预征率下限，其中：东部为2%，中部和东北为1.5%，西部为1%）。
二、《通知》：隐秘的增量，土储专项债支持地方政府，或有4万亿
《通知》虽由自然资源部发布，但内容对应廖副部长10月12日介绍的“有利于房地产平稳发展的政策措施”三方面考虑之首，预计土储专项债有望成为4万亿级别的增量政策，资本市场当前对其重视程度仍不足。
为何政策量级或有4万亿？
提供一个参考视角：疫情以来，一些地方政府由于卖地不畅，让城投托底土地市场，对其形成较大资金占用；我们测算2020~2024年城投超常规拿地占用资金近4万亿，土储专项债或以“类化债”逻辑，大额释放这部分流动性（具体土储专项债是否全部、何种节奏支持城投，尚不清楚，仅从支持地方政府角度，提示一个支持该工具放量的视角）。
对于地方政府而言，若明年土储专项债重启发行，当地又有符合中央战略要求或当地民生、实体经济需要的项目，当年或就能形成进入经济循环的增量（仍属地方合理发展权（详见《好饭不怕晚，空间在路上———人大常委会新闻发布会点评》））。《通知》明确“收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发”，但“收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制”，城投长期以来作为地方政府项目建设的重要抓手，本身优势就不在房地产开发、而在民生领域和实体经济项目建设，符合《通知》要求。
三、对资本市场意味着什么：好饭不怕晚，空间在路上
重申明年两会之前，预计财政政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口（详见《好饭不怕晚，空间在路上———人大常委会新闻发布会点评》）。
（完整研报请点击下方链接获取）
风险提示：
财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
【华创策略】美股ETF扩张影响——基于文献梳理
引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023年底被动管理总规模（13.9万亿美元）首次超越主动（13.7万亿美元），ETF规模扩张给市场带来了深刻的影响。
抬升估值空间，助长大盘风格。
一方面，研究普遍认为ETF规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Laborda等（2024）研究后认为ETF规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF驱动。另一方面，ETF规模扩张或助长大盘风格。大部分ETF通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF中权重越高，当资金流入这些ETF时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。
增加标的证券的波动性与流动性。
ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平。Krause等（2014）发现ETF价格的冲击会对其最大的成分股产生显著的波动性溢出效应，且从ETF传导到成分股的波动性溢出效应与ETF的流动性和ETF持有每只成分股的比例呈正相关。Ben David等（2018）认为ETF套利是将流动性冲击从ETF传递到其成份股的重要渠道。此外，ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系。Hegde等（2004）发现在引入ETF后成分股的市场流动性在前50个交易日内显着改善。Pham D S等（2023）认为ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系，且标的股票的流动性冲击对ETF流动性的影响比反向影响更大。我们利用2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，被纳入标普500后成分股长期波动率明显上升；被剔除出标普500后原成分股的年化波动率明显下降，侧面应证了标的证券在受到ETF持有后波动性通常会增加。
关于ETF对市场定价效率的影响仍存争议
