招商煤炭|西山煤电2017年中报点评——中报业绩大幅改善，焦煤旗舰翘首以待

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2017上半年发电量60亿度，下降3.2%；售电量54亿度，下降1.8%；测算上网电价0.2859元/度，度电亏损0.0471元/度。自下半年起，山西省将上网电价上调为0.3320元/度，对于公司电力板块而言将大幅减亏，测算未来三年归母净利-1.9、-0.1、-0.1亿元。

➢ 焦化：焦炭业务预计盈亏平衡。 2017上半年公司焦炭产销量分别为206、209万吨，微降约1%；预计未来三年焦炭产销量维持在420万吨水平，焦炭价格虽明显提涨，但焦煤价格持续高位运行，预计焦化板块将实现盈亏平衡。

➢ 盈利预测及评级： 假定未来三年秦皇岛港Q5500均价维持在600/吨，京唐港主焦煤均价为1400元/吨，预计未来三年EPS分别为0.55、0.61、0.62元/股，同比增长298%、12%、1%；山西国企改革加速推进，焦煤集团近亿吨优质煤炭资产有望注入上市公司，打造全球焦煤龙头可期，预期业绩提升明显，维持“强烈推荐-A”评级。目前煤炭股短调基本结束，将随之展开第二重投资机会，公司作为焦煤龙头和国改重点标的，建议持续关注。

➢ 风险提示： 煤价上涨引发政府逆向调控过度；国改进程低于预期。

• 煤炭：受益供改煤价回升，业绩大幅增长

2017上半年公司原煤产量1304万吨，同比增加9.4%，主要原因是276限产政策的放开和整合矿的逐渐投产；其中洗精煤产量533万吨，同比下降5.7%，精煤占比41%，相较过去几年有小幅下滑。实现煤炭销量1149万吨，同比下降11.8%，其中精煤销量505万吨，同比下滑19.3%。

公司公布2017上半年年商品煤综合售价657元/吨，同比增加61.4%；按销量测算的生产成本244元/吨，反弹33.3%，推测是由职工薪酬上调所致；完全成本523元/吨，大幅增加63.3%，主要是由资源税金、到港运费等项目大幅增加所致；吨煤净利100元，较去年同期大幅增加93元/吨；测算煤炭板块实现净利11.5亿，大幅增加1138.6%。

短期公司无大型矿井投产或退出，随着276天限产政策放开，公司原煤产量会有所恢复，未来产量增加主要来自整合矿的投产，预计原煤产量中枢稳定在2700万吨，精煤产量中枢稳定在1200万吨附近。

展望未来三年：预计煤炭板块原煤分别为2597、2700、2800万吨，同比增加7.0%、4.0%、3.7%；商品煤销量分别为2365、2400、2450万吨，同比增加0.2%、1.5%、2.1%。上半年公司综合售价657元/吨，对应秦港Q5500均价612元/吨和京唐港主焦煤均价1552元/吨的高位。预测未来三年煤价大概率处于高位震荡的态势，假定全年秦皇岛Q5500均价为600/吨，京唐港主焦煤均价在1400元/吨，测算公司综合煤价将维持在639元/吨，生产成本达到241元/吨，完全成本521元/吨，吨煤可实现净利88元/吨，煤炭板块净利21亿元左右，按照88%的权益占比计算，可实现归母净利约19亿元。

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