【首席声音】澎湃财经连线张忆东：高质量时代，与重视“股东回报”者同行

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总体来说，我们觉得对中国影响更明显的不是在于9月份（美联储）降不降息的问题，而是在于美债长端利率能不能回落的问题。如果能回落的话，意味着中美利差倒挂的现象可以得到一定改善，对人民币汇率的稳定，对我国资产的吸引力都是正面的影响。

我们可以说降息已经是大势所趋，从节奏上来说，究竟9月降息，现在我觉得也是个大概率。问题在于就算是9月降息，正面影响其实没有想象中那么大。因为长端利率的决定变量主要是美国的实体经济，而刚才也提到了，美国议息会议、政策利率更多的是影响到其短端利率。

问： 您认为美国经济软着陆的可能性大吗？中国需要注意哪一些方面的溢出影响？

答： 这一次的美国经济，比上世纪90年代第一次降息周期时候的美国经济更健康，更有韧性。

90年代初期，也就是1995年7月到1996年1月的那一次降息周期，这次降息周期总共降了三次，1995年的7月、1995年的12月、1996年的1月，降了三次，降了75个bp。当时降息之前的经济数据比现在糟糕。降息之前，出现了加州橙县地方政府财政破产，另外1994年年底发生墨西哥比索危机。

跟1995年第一次降息之前相比，现在美国的经济状况更加强劲。而我们知道1995-1996年那一次降息周期是美国历史上罕见的一次“软着陆”， 如果我们对于1995-1996年那一次经济回落叫做软着陆的话，那么，这一次美国经济很可能也会重演软着陆的一幕。

到了明年下半年，随着美国经济经历过今年下半年的降息以及明年上半年的降息，很可能明年的下半年又会出现类似于1996年的那一幕，即美国经济到了1996年又开始复苏。所以如果类比1995-1996年那一次，我们认为这一次美国经济软着陆的概率的确是不小。

问： 当前市场其实都在热议“特朗普交易”与“降息交易”， “特朗普交易”与“降息交易”的内在逻辑是什么？后续对市场将产生哪些影响呢？

答： “降息交易”是有逻辑的，“特朗普交易”是没有逻辑的，这两者之间我们认为是一次错误的误会。

“降息交易”其实是伴随着美国短周期经济的下行。超额储蓄的耗尽以及高利率对美国服务消费的压制的影响，慢慢显现出来，美国经济要下行、着陆，那么就带来了降息，带来了美债收益率的回落。这是比较确定的，是大势所趋。

“特朗普交易”其实是有点情绪化的“YY”，就像一颗子弹让大家以为特朗普会100%当选一样。但是事实上选举（结果）是各种因素导致的，并不只是经济，也不只是某些场景的情怀，其背后有多重复杂的因素。好比说现在美国的副总统开始接过拜登竞选总统的接力棒，她的参选使得整个竞选形势又产生了较大的变化，特朗普是不是最终能当选又是一个谜了。

和上一次的“特朗普交易”1.0相比，这一次我认为更多的是一种情绪反应。 因为“特朗普交易”1.0是2016年的11月大选之后，突然发现的一个“surprise”，因为没有人想到特朗普能当选，结果是他当选了。所以从2016年的11月到2017年的上半年，将近半年左右，因为预期差异非常大，其所带来的冲击就非常明显，对于当时无论是美国的股市、美国的债市以及全球大类资产配置都有较大的一个影响。

但是这一次我们认为，与其说是“特朗普交易”，不如说是一颗子弹所引发的情绪波动。

我们并不觉得现在应该对于“特朗普交易”进行下注，因为他是不是能当选还是一个未知数。同时就算他当选了，他现在的政策是互相矛盾的，他现在的政策还是竞选语言，和2016年他当选之后的那种经济政策是不一样的，现在还是一种要方方面面都进行讨好的大杂烩式政策。比如说，他要降低通胀，一方面他号称要压低油价，但同时他又要所谓的收紧移民政策，这两者是冲突的。因为通胀不只是跟能源相关。美联储更看重的核心通胀，美国的核心PCE，主要是跟服务通胀，特别是跟超级核心服务通胀有关，跟能源没关系，反而跟劳动力供求关系、移民政策有关。

所以我们认为现在去评价“特朗普交易”为时尚早，“特朗普交易”更多的代表着不确定性，无论叫它“哈里斯交易”、“拜登交易”还是“特朗普交易”，其实本质上应该叫“大选交易”，本质是大选一波三折所带来的不确定性。

因此，我们认为 “特朗普交易”更多的体现为风险偏好的下降。海外风险偏好的下降，它带来的是拥挤交易的反噬。 这一段时间，我们看到美国大盘科技龙头的表现比较糟糕，因为这种是全球最拥挤的交易。

另外一个就是做空日元的拥挤交易，最近也有反噬。 可以看到最近日元反而开始反弹，因为大家面对不确定性，不敢像以前一样去carry trade，把它当做一个套息交易的货币，反而，要把头寸减少去还钱，一还钱，日元反弹了。

“特朗普交易2.0”跟1.0是不一样的，这一次其实是反映不确定性，更多的是一种情绪的扰动。

后续应该是关注美债收益率的下行。无论是“降息交易”还是“特朗普交易”，可能短期都已经反映了七七八八了。 后续，更多的要基于基本面，基于美债长端利率的下行，长端利率的下行其实是有利于性价比更好的优质资产的回归。

问： 刚刚您也提到了美债， 那么在此背景下，您如何预测美股、美债的走势？

答： 我们倾向于说， 今年年内美债收益率还是会回落，看半年，看到年底，我们还是觉得美债会是一个多头市场，看多美债意味着美债收益率的下行。

如果美债收益率下行，正常的情况下，对美股是正面的。但是，我们考虑到美股已经隐含了过度乐观的预期，现在其实已经把降息预期打进去了，可以看到美股现在的风险溢价是属于历史低位的，跟90年代相似，大家都比较乐观，也比较拥挤。

刚才提到的做多纳斯达克这些龙头公司、标普500的这些龙头公司，做多这些龙头公司的交易太拥挤。反而后续美债收益率的下行对他们的影响不如基本面回落对他们的影响大。美债收益率的下行是因为基本面的回落，而基本面的回落现在并没有反映在这些龙头公司的股价上面。马上到了八、九月份，一些龙头公司的中期业绩出来，发现可能不达预期。

我们倾向于判断8月份美股有可能震荡下调，也就是说我们的判断是，11月5号美国大选之前，美股整体是向下调整的，以向下调整为主。 这是因为美债收益率下行，分母端改善，美债收益率作为正能量会托着（美股），但是分子端，因为基本面趋于走弱，所以业绩带来的是下行的压力。

如果这样来看，我认为 其实美股在未来几个月更多是垃圾时间，是休整期。

大股票跌了，会不会钱就跑到小股票？不一定，因为美国更多的是基本面驱动的行情。如果基本面整体经济下行，不单单大股票的业绩不行，小股票的业绩也不行。叠加了 11月5号之前，美国大选充满了不确定性，整体来说风险偏好下降了，而股票毕竟是风险资产，这个时候风险资产应该是收缩仓位的，所以我们认为其实美股属于垃圾时间。

但拉长来看，因为美国的AI浪潮依然继续，其优质公司的竞争力依然很强，而且明年有可能美国经济软着陆，重新走向复苏概率也不小。那么 从7月到11月的美股的震荡调整，反而带来了年底乃至于明年美国优质公司新的向上的行情，甚至是优质公司继续创新高的可能性。

所以我们对于 美股短期是偏谨慎，中期依然是觉得其具有较好的配置价值。

面对着美国大选这种政治不确定性，叠加美债10年期收益率的回落，也就代表着无风险收益率的下行， 这个时候，在海外进行资产配置的话，像美债以及黄金这种避险资产有可能更好一些。

问： 张总的见解很深刻，那么聊完海外市场之后，我们进入中国的投资展望， 张总您在中期策略的时候说了一句经典台词， 那就是伟大都是“熬”出来的， 我们该如何通过这句台词去理解当前中国经济面临的挑战？

答： 我从三个方面来讲。

第一个方面，我们的确是面临着较大的债务压力。因为按照中国社科院的数据，截止到2023年一季度，我国的总债务是345万亿人民币，其中居民部门77万亿，然后政府部门，分为中央政府16万亿，地方政府36万亿，然后企业部门204万亿这样的规模，然后再折成债务率要差不多270%，在主要的经济体里面也是不低的了。

所以怎么来解决这样的一个债务压力？需要我们发挥中国智慧。

第二点，别人的答案是不是能抄？很多人表达了速败论和速胜论，我认为都是不合理的。有人觉得抄别人的答案不就行了吗？或者不抄答案好像我们就要失败了一样，这种观点我们是不认同的。

有一种说法我们可以抄答案，抄的不外乎三个答案。

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