正文
（二）产能周期：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性
2000-2023年，工程机械行业经历过三轮行业周期和两轮产能周期。
行业周期：
（1）00-06年：基建地产带动，上行期为主，下行期极短，以起重机、混凝土机械为主。（2）07-15年：行业进入存量时代，上行期需求透支，下行期较长。（3）16-23年：需求周期+换新周期叠加，挖机高增长；20年之后，国内主机厂出海。
产能周期：
（1）00-13年：主机厂穿越需求周期的产能扩张，主要驱动因素包括①基建、地产需求的持续增长；②机龄年轻，保有量持续增长；③国产替代，抢日韩欧美份额；④需求侧主导，产能长期不足。（2）14-19年：信用扩张失速后风险敞口加大，资产负债表收缩；（3）20-23年：贸易战增加关税，主机厂产能出海；同时，国内产能进行智能化升级改造，建造灯塔工厂。
行业-产能周期错配：（1）05-06年：下行期扩张，主要系需求短期波动；（2）12-13年：下行期扩张，主要系主机厂对于过去需求的透支和未来需求的误判；（3）16-19年：上行期收缩，资产负债表收缩，提高盈利能力；（4）21-23年：下行期扩张，产能向海外转移的过程，智慧工厂智能制造。
1. 工程机械行业属于劳动+资本密集型行业
资本密集型企业：
从资产结构看，主机厂资产较重的几个科目分别为货币资金、应收票据及账款、存货、固定资产，资产百分比基本超过10%，我们可以从几个角度来理解：
（1）场地：
厂房面积大。
（2）设备：
机器设备含量高。智能工厂包括大量的自动化生产设备。
（3）现金：
资金周转速度慢。工程机械单机价值量更高，主机厂普遍采用信用销售、分期付款模式，同时存货、应收款会占用一部分资金，资金周转速度较慢，因而主机厂大多有比较充裕的现金储备。
劳动密集型企业：
工业机器人、AGV能解决物流问题，但是产品总装环节依然需要人工，整体员工薪酬约占营收的8%-10%。
（1）上行期：
出现招工难问题，11年、23年在产量高峰期，TOP5主机厂总员工人数超过10万人，单位人均成本被摊薄；
（2）下行期：
裁员困难，尤其是管理、研发人员的裁撤有可能导致技术外溢，如15-16年虽然大幅裁员，员工总成本仍占到收入的12%；24年主机厂降费的逻辑，也是从降低员工成本出发。
2. 规模效应与盈利的弹性
工程机械主机厂资本+劳动密集的属性使得行业具有极强的规模效应。在行业周期上行阶段利润增速远超收入增速——如15-20年国内工程机械TOP5企业收入从712亿元增长至2685亿元（CAGR约30%），净利润从-6亿元增长至279亿元。
（1）产能利用率与资产周转率。
主机厂产能利用率的波动方向与资产周转率基本一致。
（2）费用与费用率。
主机厂的管理、研发费用偏刚性，费用率会随着收入增长而摊薄；销售费用会在复苏初期随着收入规模而增长，之后趋于稳定。
（3）信用销售与逾期率。
工程机械行业存在信用销售，主要产品销售模式有全额付款、按揭贷款、融资租赁和分期付款，其中按揭、融资租赁需要主机厂提供增信担保，会反映在报表的或有事项。在行业下行期，客户丧失还款能力，担保贷款会集中违约，表外坏账会转变为应收账款及并计提减值，使得利润表愈加雪上加霜；同时，在行业上行期，主机厂可以通过增信的模式加杠杆，实现更高的业绩弹性。
（三）股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”
1.工程机械是典型的顺周期品种，股价表现“牛长熊短”
目前国内工程机械属于顺周期品种，挖机销量与信用周期基本一致。
广义中长期信贷（新增中长期贷款、政府债券等）作为固定资产投资的重要资金来源，对地产、基建以及制造业投资增速具有前瞻意义。
因此，工程机械属于顺周期品种，
企业在上行周期有Alpha，份额持续扩张；在下行周期Alpha消失，固定成本和投入抵消了份额扩张，同时面临竞争冲击。
股价表现整体呈现出“牛长熊短”，这与制造业投资相似，
主要原因系企业投资决策的顺周期属性和制造业产能提升较慢所致。
2. 周期角度：股价表现追随ROE，对量的规模效应比较敏感
通过复盘主机厂和零部件企业的股价和ROE水平，从过去的几轮周期来看，主机厂的季度ROE大概领先企业股价2个季度左右。说明盈利能力的边际变化对股价的指引方向是有效的。不论是底部还是顶部，似乎结论都比较稳健。为什么会领先：（1）工程机械企业的ROE对量的规模效应比较敏感；（2）工程机械股价交易有一定惯性。
对于工程机械的行业研究，核心是探寻顺周期需求来源
（如农村需求是小挖增长，地产基建是中挖增长）
以及需求的持续性
（如20年疫情财政刺激塑造超级周期）
。因此，工程机械的交易定价在Q1更为活跃——第二年需求展望和估值锚的迁移。
3. 成长角度：股价顶部出现在行业中增速带，市值中枢持续抬升
股价顶部出现在中增速带，处在繁荣的后半段，
如07年12月、11年4月、20年11月：行业角度，高景气度已经持续了一段时间，挖掘机销量增速处于繁荣的后半段；企业角度，收入在进行高增长后即将出现业绩反转。
底部市值持续抬升，其决定因素为挖机保有量+企业市占率。
行业角度，挖掘机保有量具有较强的韧性，波动性较小，目前挖机行业已经过渡到存量阶段，更新替换周期约为8-10年，因此保有量基数决定了挖机内销中枢，使得企业未来的业绩增长是有保证的；企业角度，工程机械涉及制造、渠道、品牌等各方面，壁垒较高，市占率波动较小。
（一）外需承担“安全垫”，内需调整速度更快
1. 外需抵消了内需的下滑，企业利润表“软着陆”
出口的提升幅度普遍在一倍以上，使得本轮周期总需求下滑的幅度远低于上轮周期。
如挖掘机、装载机上轮周期（11-15年）总需求分别下降71%、70%，本轮周期（20-23年）分别下降40%、26%，相对应的，本轮周期出口分别提升202%、90%。
本轮工程机械主要产品的内销下降幅度已追平甚至超过上轮周期。
分产品看：
（1）内需下滑幅度=上轮周期：
挖掘机、起重机；
（2）内需下滑幅度<上轮周期：
铲土机械（装载机、推土机、平地机），该类产品发展较为成熟，保有量起到需求平抑作用；
（3）内需下滑幅度>上轮周期：
混凝土机械，主要和地产、基建的强绑定有关。
外需对周期的平抑，体现拓品类+拓区域+提份额+高盈利
