正文
16
年则是表现最差的一次。
09年的股市从底部反弹了约一倍，而12年的股市基本持平，但是16年的股市则下跌了10%。09-10年是股牛债熊，12-13年是股平债熊，16年则是股债双熊。
而归根到底，由房地产泡沫驱动的经济增长模式是我们痛苦的根源所在。
我们研究中国经济，发现和经济增长最为密切的指标是投资，而在投资中最重要的是地产投资，因而中国经济到目前为止依然是靠房地产驱动。
而过去三轮的每一轮货币刺激，最后都体现为房价大涨，地产销量大幅上升，从而启动地产投资，拉动工业经济。
但是房地产不是永动机，所有依赖房地产泡沫的经济体最后都遭遇了滑铁卢。
近的是美国的次贷危机，远的是亚洲金融危机、日本的泡沫经济，无一不在提醒着我们，如果任由房地产泡沫继续扩大，后果会非常严重。
房价涨幅远超经济名义增速，就会带来泡沫。
16年末的政治局会议定调
“房子是用来住的，不是用来炒的”
，其实是讲述了一个非常朴素的道理：房价应该反映的是真实的居住需求，反映经济增长带来的居民支付能力变化，而不应该由货币来决定。
从美国过去50年的历史数据来看，房价每年的平均涨幅约为6%，与GDP名义增速基本相当，这意味着从长期看房价反映的是经济和物价的变化。
但是从中国来看，2016年一线城市平均30%的房价涨幅，远超当期的经济名义增速。而且不仅是过去1年，过去10年的一线城市房价涨幅只与货币增速一致，远高于同期经济名义增速，说明中国的房价已经脱离了经济基本面，只反映货币的变化。
怎么界定房地产泡沫的严重性？核心是杠杆率，有没有大规模加杠杆买房。
16年的地产繁荣和过去几轮的主要区别，就在于大规模的借钱买房。央行公布16年前三季度新增个人购房贷款3.75万亿，全年有望超过5万亿。考虑到央行公布的个人购房贷款不包括房地产抵押消费贷款，从个人新增中长期贷款角度看全年有望达到6万亿。此外还有约2万亿的新增公积金贷款。因而16年的新增个人房贷约8万亿，占16万亿地产销售金额的约50%。相比之下，15年的个人新增中长期贷款仅为3万亿，再加上1万亿的公积金贷款，15年的个人房贷约4万亿，占13万亿地产销售金额的约30%。
这意味着，在15年以前中国人买房普遍只有不到3成贷款，7成以上是首付。而在16年，中国人买房一半靠贷款，而首付只有一半。而我们统计了美国次贷危机以前的2007年，平均首付比例也在50%。
因此，从全球经验来看，平均首付比例降到50%其实是个比较危险的比例，意味着16年买房平均加了一倍的杠杆。
很多人说美国次贷危机的爆发源于零首付，所以美国当时买房都是零首付，这是巨大的误解。因为美国的二手房市场是一手房的5倍左右，美国07年的住房自有率高达70%，绝大多数人已经拥有了住房，在二手房市场交易的主要是置换需求，因而卖了房是有钱付足额首付的。而中国目前依然以一手房市场为主，全国一手房交易额是二手房的2倍左右，如果不是置换需求，在高房价的背景下首套房的首付能力是有限的。
人口红利结束以后，地产大周期就到拐点了。
纵观所有国家的房地产市场发展，都和人口结构高度相关，因为房地产是典型的年轻型消费品，大家在年轻的时候需要买好房住好车，所以会拉动地产和汽车消费，因而所有国家在人口红利的时期都会经历地产和汽车的大发展，同时也是工业化的最好时代。
但是当人口老龄化以后，对老人而言唯一的目标是活得更长，因而消费必然会转向医疗和养老，同时地产和汽车的消费会长期下降，工业化将走到尾声，而为工业配套的生产性服务业和医疗为代表的生活性服务业将全面崛起。
中国人口红利的拐点发生在2011年，当年15-59岁的人口达到9.4亿的最高点。因而从人口结构而言，09-10年的地产市场尚有人口结构支撑，12-13年的地产繁荣从人口角度看已经是到了周期尾声，而16年的地产繁荣从人口结构角度看就是地产泡沫。
而房地产泡沫对经济有着诸多危害。
首先，会导致经济结构的恶化。
由于地产的再度繁荣，地产投资和开工的回升给钢铁、煤炭等中上游又一次提供了续命的机会，在库存处于低位的背景下，16年钢铁煤炭等商品价格普遍暴涨，而在价格暴涨之后，钢铁煤炭等行业的主动去产能动力显著下降，结果是16年下半年的工业产品产量增速逐月回升，钢铁等产量再度创出历史新高。
而纵观各国工业化的历史，伴随着人口红利和地产周期的结束，钢铁消费必然会面临大幅下降，因而16年钢铁等产量的回升其实是使得产能过剩问题再度延后。
其次，会导致竞争力的下降。
房价的大涨必然会推动房租价格的上涨，进而大幅提升企业的厂房租金成本，房价上涨会从租金角度侵蚀企业的利润，导致企业竞争力的下降。
最典型的案例莫过于香港，由于房价的持续高企，所以香港的制造业全部消失，到最后只剩下高利润的金融行业可以生存，而且根本产生不了创新企业。
而房价的持续大涨也会给居民和企业传递错误的信号，干实业的回报远远比不上投机买房，导致全社会创新动力的下降。
再次，会严重侵蚀货币的价值，加大汇率贬值的压力。
如果房价持续大涨，就意味着人民币购买力的无限膨胀，在比价效应之下，必然会导致资金持续流出海外，近年来中国居民、企业在海外频频爆买各种资产，其核心在于房地产泡沫导致货币价值的下降，从而加剧了汇率贬值的压力。
最后，会拖累资本市场的发展。
房地产和资本市场都属于居民可以投资的资产类别，但如果房价持续上涨，那么居民就可以靠着买房来投资致富，而无需购买其他的金融资产，使得资本市场持续失血。
16年的中国经济短期企稳，企业盈利也有所恢复，但是全年股市依然下跌，原因就在于居民花了16万亿买房，因而就没有多余的资金来投资股市和债市。而房价的上涨导致通胀回升，最终使得央行收紧货币，也导致了总量流动性的收紧，不利于金融资产价格的表现。
因此，总结来看，16年资本市场痛苦的根源、包括过去10年资本市场痛苦的根源，就在于地产驱动的经济增长模式，地产泡沫导致了经济结构的扭曲、加大了汇率贬值的压力，导致了通胀上升，带来了流动性的紧缩。
在16年末展望17年的资本市场，我们的观点比15年末乐观了很多，从我们年度报告的题目就能看出来，我们说有望迎来
“希望之春”
！
抑制地产泡沫，换来光明前途！
