【中金固收·利率】任性的商品，韧性的债券

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15 ）。最开始的触发因素是钢铁行业在二季度去库存以及因为地条钢废除后，电炉产量难以弥补地条钢的缺口导致钢铁库存从年初高位回落到低位。低库存开始支撑价格钢铁价格回升。尤其是钢铁期货价格回升的速度更快。螺纹钢和铁矿石期货在 5 月份出现了较大幅度的贴水，显示市场对后续行情较为悲观，但从 6 月份开始，期货大幅修复了贴水，甚至到 8 月份出现了升水。因此这一轮期货价格反应的较现货更为猛烈。钢铁价格的上涨逐步向铁矿石、焦煤、焦炭和有色金属以及化工品传导。根据生意社统计的 BCI 指数，可以看到 7 月份明显上升，由 3-6 月份的负值转为正值（图 16 ）。 BCI 选取了八大行业 100 种重要工业基础原材料， BCI= （上涨品种数－下跌品种数） / 总数。 BCI 数值的高低反映了重要工业品上涨和下跌范围的广度。 BCI 的上涨显示了工业品上涨范围的扩散。

从一开始的螺纹钢低库存逻辑到后续的工业品价格普遍上涨，背后反映的不是经济需求爆发，而主要是供给侧改革的进一步推动。尤其是环保执法力度加强导致工业品供给减少或者市场预期将会减少。标志性的事件包括：（ 1 ）市场担忧河北在采暖季执行严格的限产政策，导致冬季钢铁供给不足；（ 2 ）近期山东开始清理没有环保手续的民营企业铝产能也导致市场担心铝行业由今年的供给过剩转向供求平衡甚至供给不足；（ 3 ）第四批环保督察组最近开始进驻几个重要省份开始督查，为期一个月，也使得市场担忧环保因素对供给的扰动增加，进而继续推涨价格。

工业品价格的上涨带动这些工业品的生产厂家利润明显改善，虽然产量可能受到了一些抑制，但价格的上涨总体来看使得这些中上游行业受益颇丰。以钢铁行业为例， 7-8 月份螺纹钢的吨钢毛利上升到 1000-1100 元，是历史上利润最高的阶段，毛利率超过 30% 。今年以来，钢铁行业的利润率一直维持高位，即使在 3-6 月份钢铁价格阶段性走弱阶段，吨钢毛利依然保持在 500 元以上。因此今年基本上是钢铁行业历史上景气度最高的一年，利润也是最高的一年。供给侧改革在打掉一部分落后产能之后，使得整体钢铁煤炭等产能过剩行业逐步恢复到供求平衡甚至供不应求状态。结合金融经济工作会议的精神，国家层面希望推动国有企业去杠杆，恢复利润是去杠杆的前提条件。当供给侧改革在煤炭钢铁领域尝到了甜头之后，向其他领域推动也就顺理成章，包括近期开始在铝行业推动供给侧改革，淘汰部分落后产能。在化工行业，也可以看到环保限产的力度在增强。

中上游行业利润的改善，使得市场对于经济是否进入了新周期的讨论有所升温。而股市层面，钢铁、煤炭、有色等周期性板块股票表现突出。对于债券投资者而言，关注的重点在于这轮工业品价格上涨的强度和持续性以及是否可能引发更广范围的通胀压力，从而对债市形成压力。在商品价格上涨最为迅猛的阶段（标志性事件是螺纹钢价格突破4000元），债券收益率也承压上升，10年期国债上升到3.67%，10年期国开债收益率上升到4.32%，市场担心收益率是否可能逼近甚至超过6月初的年内高点（图17）。

我们认为这一轮商品价格的上涨和债券价格之间不是此消彼长，非此即彼的关系，不会形成真正意义的上的通胀，对债券的冲击程度较弱，而且随着时间的推移，四季度商品价格可能重新走弱，债券收益年内仍将逐步回落。

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