正文
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作者：海通策略 荀玉根、钟青
来源：荀玉根 - 策略研究（ID：xunyugen）
核心结论：
①股价长期上涨靠盈利。 1929 年至今标普 500 指数、 EPS 年复合增速分别为 5.2% 、 5.1% ， PE 仍为 19 倍。 2000 年至今上证指数、 EPS 年复合增速分别为 4.4% 、 11.5% ， PE 从 43 倍跌至 16 倍。②美股牛市涨幅 60% 来自盈利， A 股牛熊市涨跌 90% 来自估值波动。震荡市靠盈利支撑，估值下移。③当前为存量博弈的震荡市，业绩为王，精选白马。
我们在前期报告《重回业绩为王时代 -20160502 》中分析过 08 年以来指数的盈利和估值表现，相对短期的市场中牛熊市重估值，震荡市重业绩。 2015 上半年，牛市背景下投资者都在忙于寻找“从 0 到 1 ”的产业爆发机会，赚估值的钱。但是长期来看，股市究竟赚什么钱？市场上涨，究竟是盈利贡献多还是估值贡献多？
1、美股 80 年历史回顾，股市究竟赚什么钱？
美国 80 年来，股指涨幅基本全由盈利贡献。
彼得林奇曾经有一个观点，“尽管第二次世界大战以来有 9 次经济萧条时期，但是因为收益增长了 54 倍，股市仍然上涨了 63 倍，收益水平推动着市场的发展”。因为他的这个观点并未明确时间区间，所以我们从二战结束的 1945 年 9 月之后的标普 500 指数表现来验证这一观点。1945 年 9 月之后标普 500 指数持续下跌，直到 1946 年 6 月指数见底回升。从1946 年 6 月标普 500 指数低点算起，直到 1998 年 4 月，标普 500 指数从 18.6点涨至 1112 点，涨幅约 60 倍；期间标普 500 指数 EPS 从 0.84 美元涨至 39 美元，涨幅约 46 倍，但指数 PE 仅从 22 倍上升至 28 倍，涨幅仅 27% ，这个结果基本与彼得林奇的观点相接近，说明长期指数的上涨确实依赖于盈利的大幅增长。1929 年至今，标普 500 指数从 25 点上涨至 2065 点，年复合增长率 5.2% ，指数EPS 从 1.4 美元增长到 107.6 美元，年复合增长率 5.1% ，而估值在 1929 年初为19 倍，目前同样是 19 倍，估值的变化很小。
美股牛市涨幅 60% 来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。
（ 1 ）牛市阶段，指数上涨约 60% 来自于盈利，约 40% 来自于估值。 1929 年以来，美股共经历了两轮 20 年左右的长期牛市。 1942/4-1968/12 的牛市中，标普 500 指数从 7.8点涨至 106.5 点，年复合增速 10.6% ，指数 EPS 从 1.02 美元涨至 5.76 美元，年复合增速 6.9% ，而 PE 从 8 倍涨到 18 倍，年复合增速 3.4% 。 1982/7-2000/4月的牛市中，标普 500 指数从 109.4 点涨至 1461 点，年复合增速 15.5% ，指数EPS 从 14 美元涨至 51 美元，年复合增速 7.5% ， PE 从 8 倍涨到 28 倍，年复合增速 7.4% 。两轮长期牛市过程中，指数上涨的 60% 。最近的 09 年以来的这轮美股牛市，上涨仍源于盈利增长。从 2009/3-2016/4 ，标普 500 指数从 825 点涨至2065 点，年复合增速 14% ，标普 500 指数 EPS 从 61.6 涨至 107.6 美元，年复合增速 8.3% ， PE 从 13 倍涨至 19 倍，年复合增速 5.3% 。同期纳指从 1528 点涨至 4775 点，年复合增速 18% ，纳斯达克指数 EPS 从 55 美元增长至 158 美元，年复合增速 16% ，而 PE 仅从 27 倍涨至 30 倍。（ 2 ）震荡市中，全靠盈利支撑，估值仍在下移。美股两轮 10 年左右的震荡市中（ 1932/4-1942/1 、1968/12-1982/1 ），整体也表现为指数小幅度上涨，盈利大幅增长，但估值回落。1932/4-1942/4 的 10 年期间，标普 500 指数从 6.3 点涨至 7.8 点，年复合增速2.2% ，标普 500 指数 EPS 从 0.54 美元涨至 1 美元，年复合增速 6.5% ， PE 从12 倍降至 8 倍，年复合增速 -4% 。 1968/12-1982/1 的约 14 年期间，标普 500 指数从 106 点涨至 109 点，年复合增速 0.2% ，标普 500 指数 EPS 从 5.76 美元涨至 14 美元，年复合增速 6.5% ， PE 从 18 倍降至 8 倍，年复合增速 -6% 。
