【旧文重温】20240601港股行情震荡期，正是精选核心资产时

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1 、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油”

1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情

3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。原因在于：

1） 港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。恒生指数相对于美国10年期国债收益率计算的风险溢价在2024年初一度超过9%，显著高于海外权益市场。

2） 中国经济政策基调更积极，经济预期回暖。随着经济企稳，好公司们有望迎来“基本面数据没有此前预期那么糟”到“基本面持续改善”的时刻。

3） 2024年做空港股的交易被逆转。4月份以来，美债收益率在高位震荡，压制了美、日等估值较高的资产但未引发系统性风险的担忧，海外机构投资者愿意寻找更具性价比的机会，回流港股“洼地”，推动港股的空头回补，进而吸引内资加仓。

1.2、 大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油”

过去数年形成的熊市思维使得港股风险偏好的改善不会一蹴而就，港股有望螺旋式上涨，目前港股空头回补、预期修复的推动的第一阶段行情基本告一段落。 首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。

• 港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。 2024年3月做空最为拥挤的时候单日卖空成交金额占主板成交的比重高近30%，截止5月30日卖空占比已经下降到15.8%，已经处于2018年以来的中枢下方。

• 相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。 风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。 相对中债的风险溢价截止5月24日为8.1%，仍处于2018年以来的均值上方，相对2023年那一轮反弹的风险溢价低点也还有空间。

• AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。 恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。

2 、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情

2.1 、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样

2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在经历了年初的短暂上修之后，在年报季开启了持续下调，2023年底一致预期EPS较年初高点下调了8.4%。

本轮港股行情第二阶段，核心特征是基本面驱动，特别是核心资产基本面改善可能超海外投资者预期，从而引发戴维斯双击。

第一，中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定 力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。

• 政策进一步发力，促进房地产市场平稳健康发展。 5月17日央行就房地产领域化解存量和优化新增发布四条政策，包括设立新的再贷款工具收储以及需求端的下调首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率。

• 2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发力。

第二，中观层面，企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，有利于价格回升，推动名义GDP增速企稳回升，龙头上市公司盈利增速改善更加明显。

• 从A股2024年一季报来看，非金融企业库存去化已经结束，2024Q1库存降速收敛。产能扩张周期可能也已经触顶回落，Capex同比增速已经降至低位，下季度可能转负，带动固定资产增速下行。

• 从历史数据来看，港股上市公司净利润同比增速与PPI同比增速的周期较为一致。当PPI回升时，往往伴随着港股上市公司盈利增速的改善。

第三，8月份港股上市公司中报季，港股龙头的业绩指引或更乐观，从而吸引更多的内资和外资做多资金增持港股。 当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，彭博提供的一致预期恒生指数2024年EPS同比增速仅5.78%，甚至低于2023年的EPS增速。随着名义GDP企稳回升，后续龙头公司盈利超预期概率大。

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