正文
三、投资机会：低波红利资产是港股中长期核心配置标的
中长期来看，相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵。低波红利资产是未来配置中国权益资产的重要投资策略之一
。建议投资者立足长期、严格以“低波红利、类可转债”策略配置
能源（石油、煤炭）、电信运营商、公用事业、金融、高速公路
等领域的央国企龙头。
3.1、主线一：能源（李静云）
油气煤行业处在新一轮高景气周期，能源品价格中高位波动预计可持续，能源央国企盈利稳定性有望提升
。2022年能源危机推高能源品价格，布伦特原油与秦皇岛港Q5500动力煤价格分别同比增长40%、44%至99美元/桶和1270元/吨，2023年价格分别回落17%、24%至82美元/桶和965元/吨，但仍高于过去十年价格中枢。全球能源转型背景下，传统能源资本开支收窄降低供给端弹性，2022年全球石油、煤炭中上游资本开支分别为4,460、1,160亿美元，较2015年分别变动-25%、+1.8%。但能源体系对于传统化石能源依赖短时间难以降低，2022年，全球石油、煤炭消费量同比增长3.2%和0.6%，我们预计全球石油、煤炭价格大幅下跌可能性较小，传统化石能源上游央企公司盈利的稳定性较前几轮周期有所提升。
能源价格提升修复央国企财务报表，使其具备较强的分红能力
。2021-2023年能源价格上涨期间，传统上游能源公司资产负债表健康，现金流状况良好且资本开支并未显著扩张，分红派息能力较强且具备可持续性。以中国海洋石油（00883.HK）和中国神华（01088.HK）为例，2022年，二者经营性现金流分别同比增长39%、16%至2,056和1,097亿元；截至2023年H1，二者在手现金余额分别达到1,141、1,503亿元，资产负债率分别为36%、32%，账面现金足以完全清偿有息负债，良好的资产负债状况有力支撑未来分红派息。
能源央国企分红意愿较强，提振资本市场信心
。Wind显示，2010-2022年中国海洋石油派息率由32%增长至44%，派息额由0.46港元/股增长至1.45港元/股，年均复合增长率达到10.0%；中国神华派息率则由40%提升至71%。中国海洋石油股东分红回报计划承诺2022-2024年派息率不低于40%且股息额不低于0.7港元/股，中国神华承诺2022-2024年派息率不低于60%。2022年5月27日国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》鼓励央国企上市公司优化股东回报，着重强调现金分红重要性，同时“一利五率”考核政策下，央国企上市公司分红比例仍有进一步提升可能。
我们的观点
：能源行业不乏基本面优秀的龙头央国企，其壁垒和盈利稳定性相对较高。我们认为，高股息能源央国企具备盈利能力强，分红能力强，分红意愿强三大特点，建议关注
中国海洋石油（00883.HK）、中国神华（01088.HK）、兖矿能源（01171.HK）、首钢资源（00639.HK）
。
3.2、主线二：电信运营商（洪嘉骏）
AIGC时代通信+算力加速融合带来新机遇，云业务有望持续拉动增长
。IDC产业市场规模维持高速发展，领头羊为三大运营商。2022年，中国IDC市场规模已达到3976亿元，同比增速高达32%，预计IDC产业将持续受益于5G/物联网/AI带来的红利保持高速发展。截至23H1，中国移动对外可用IDC机架达到 47.8万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到 9.4 EFLOPS；中国电信智算新增62%，达到4.7EFLOPS，通算达3.7EFLOPS。运营商的算力投资有望为增长第二曲线夯实基础。20-22年，三大运营商云业务持续3年100%以上增速发展，2023H1，增速仍保持61.8%。
5G建设进入成熟期，三大运营商资本开支均趋于平缓
。截至2023年11月末，我国5G基站数量已经达328.2万座，十四五规划预计2025年每万人拥有5G基站数达26个。23H1,中国移动5G网络投资共计人民币423亿元，累计开通5G基站达176.1万个。
三大运营商用户数保持增长，ARPU逐渐企稳
。截至23年11月，中国移动和中国电信用户总数分别达9.91亿户和4.07亿户。16年以来，在提速降费政策方向指导下，三大运营商ARPU不断下跌，2019年后运营商考核不以市场份额作为主要指标，运营商开始调整定价与营销策略；2020年资费降幅收窄，流量保持增长，ARPU开始企稳。23H1，中国移动和中国电信ARPU分别回升至人民币52.4元和46.2元。通过发展多样化移动增值业务，未来三大运营商移动ARPU有望进一步提升。
电讯行业整体派息率较高，23H1三大运营商平均派息率达65.0%
。近年来三大运营商持续提升派息率，2023H1，中国移动、中国电信和中国联通的现金分红总额分别为港币508.4亿元、140.3亿元和66.4亿元；派息率分别为68.3%（YoY+1.4pcts）、71.1%（YoY+1.4pcts）和55.5%（YoY+2.3pcts），相较22年同期均有所提升；股息率分别为3.75%、4.19%和4.53%，过去五年总体呈现上升趋势。
2023年行业估值较平稳，中国移动、中国电信和中国联通全年估值高点分别为10.24、13.19和11.58倍。2024年1月9日，中国移动、中国电信和中国联通PE（TTM）分别为9.72、10.61和7.39倍，分别位于近三年90.45%、76.43%和43.31%分位数。20年以来，三大运营商近年营收总体保持稳定增长。23H1，中国移动、中国电信和中国联通营收增速分别为6.79%、7.59%和8.82%。
推荐标的：中国移动
23Q3业绩平稳增长，通信业务表现良好
。公司23年前三季度营业收入达人民币7756亿元（YoY+7.2%），归母净利润1055亿元（YoY+7.1%）。单看第三季度，中国移动23Q3季度营收2449亿元（YoY+8.1%），超过一致预期的2386亿元，其中通信服务收入2124亿元（YoY+9.6%），超过一致预期的2083亿元。本季度毛利率为28.61%（YoY-57.0pcts），系营业成本大幅增加。归母净利润293亿元（YoY+3.8%），归母净利润率12.0%（YoY-0.5pcts）。
CHBN业务稳健增长，政企端业务增速强劲。
1）
个人端
：截至23Q3，移动用户客户总数达9.9亿户（YoY+1.6%，QoQ+0.5%），基本符合市场一致预期。其中5G套餐客户数达7.5亿户（YoY+34.6%，QoQ+4.0%），占比超75%，5G网络客户数达到4.25亿户（YoY+45.5%，QoQ+8.1%），移动业务ARPU为51.2元/户/月，超过一致预期的48.54元。其中流量业务表现良好，手机上网流量达418亿GB（YoY+15.5%）。2）
家庭端
：截至23Q3，有线宽带客户总数达2.95亿户（YoY+11.3%，QoQ+3.1%），净增2252万户，其中家庭宽带客户达2.62亿户，净增1768万户。首3季度，家庭客户综合ARPU为42.1元（YoY+2.4%）。3）
政企端
：23年首3季度，DICT业务收入为866亿元（YoY+26.4%）。
数字化转型作为公司收入增长第一引擎保持强劲增长。
公司持续推动业务创新向“连接+算力+能力”融合转变。23H1，数字化转型收入达人民币1326亿元（YoY+19.6%），对主营业务收入增量贡献达到84.1%，为公司收入增长第一引擎。其中， DICT收入达602亿元（YoY+24.9%），权益收入达102亿元（YoY+23.0%）；智慧家庭增值业务收入达173亿元（YoY+21.4%）。
公司持续推进以5G和算力建设，大数据收入快速增长，有望打开第二增长曲线。1）5G网络建设
：23H1,5G网络投资共计人民币423亿元，累计开通5G基站达176.1万个。分场景、分区域精准推进全光千兆宽带网络建设，城市 OLT 平台 100%具备千兆能力，乡村 OLT 平台具备千兆能力比例达到 93.2%，千兆覆盖住户达到3.7亿户，净增1.1亿户。
2）算力网络建设
：截至23H1，公司对外可用 IDC机架达到 47.8万架，净增 1.1万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到 9.4 EFLOPS。
3）能力中台建设
：23H1中台对外变现和对内降本的价值实现超100亿元，大数据收入达25.6亿元（YoY+56.6%）。
3.3、主线三：公用事业（韩亦佳、李静云）
公用事业商业模式正在优化，具备高股息潜力，值得关注。
