张瑜：当下投资方式的否定与认定——张瑜旬度会议纪要No.113

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个百分点，由此可见，基于出口数据预测的投资框架是非常脆弱的。

二、什么是合适的？关注美国可选消费行业状况

我们认为，判断出口的核心在于预测转港率 。从历史上看， 2018-2019 年我国对美出口转港率达六成，这导致虽然当时关税对价格、利润形成较大冲击，但对出口量的冲击小于预期。

如何判断转港率？ 高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定、转港率越高（反之，如果全球的需求大幅下滑，转港诉求自然会减少）。

如何判断全球需求的稳定性？ 与美国进口增速高度相关，过去 30 年，美国进口增速变动 1 个百分点大致对应全球贸易增速变动 1 个百分点，这主要由于美国对全球总需求的影响较大，例如美国占全球总进口的 15%-16% 、占全球最终消费品的 1/3 左右、占全球贸易逆差的 60% 左右。

如何判断美国进口？ 关键是评估关税影响，即美国关税进口弹性系数（关税提升 1 个百分点，对应进口掉多少个百分点），但遗憾的是，当前的学术研究均基于过去几十年低关税时期，当前关税变化动辄两位数，所以此前的弹性系数可能并不适用于当下。

既然美国关税进口弹性无法精准衡量，不妨换个思路，判断关税对美国进口的影响，本质上是判断美国居民购买力能否吃下关税， 如果可以，意味着居民部门购买力能够转化为企业营收，美国经济循环仍旧畅通，美国经济呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀的 “ 四高 ” 状态，如不能，则有较大的滞胀风险。

如何衡量居民购买力能否吃下关税？ 需要考虑的因素非常多，因为它并不只是简单比大小。我们认为，可观察美国可选消费行业表现。主要是今年美国企业债到期中，垃圾债占比明显高于过去 4 年，且美国企业债到期结构中，可选消费是第一大行业，所以该行业或对关税最敏感。因此，在金融市场上，我们最先看到等式变化的信号，或是

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