正文
2024年财年，美国联邦政府财政赤字达到1.8万亿美元，是历史第三高赤字，而其中公众持有政府债务利息总支出达到1.1万亿美元，联邦政府净利息支出达8817亿美元、占财政支出比例达到13%，创2000年以来新高，净利息支出占比也是首次超过国防支出，成为第三大财政支出项。而根据最新公布的财政数据，2025年3月美国联邦财政支出为5280亿美元，其中净利息支出达到930亿美元，成为仅次于社会保障的第二大支出项目，占财政收入比重达到25%。2025财年累计值来看（2024年10月至2025年3月），目前美国联邦财政支出已经达到3.5万亿美元，净利息支出达到4890亿美元，占财政收入比重达到22%，较2024财年的18%进一步抬升4个百分点，占财政赤字比例达到37%（图3）。利息占财政收入的比例越来越高，且增速超过财政收入增速，这使得美国偿还债务从成本的压力也越来越重。而且目前来看，由于当前美债利率仍处偏高水平，付息压力可能还会进一步抬升。3月美国存量债务平均利率达到3.3%，较同期美债收益率仍有一段距离，即便美联储已开启降息政策，随着债务到期再融资，存量债务利率在新发债务利率较高的情况下还会继续上行，意味着未来利息负担可能会进一步加重，财政效率下降的同时也开始制约美国过去快速扩张的宽财政模式。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
除成本负担抬升外，财政持续扩张下，美国正不断挑战债务上限的约束。
2025年1月，美国政府再度触及债务上限，财政部不得不使用非常规措施和现金余额来为政府提供资金支持，以避免债务违约，而根据最新美国财政部长贝森特表示[1]，非常规措施的使用期限将延长至6月27日。截至2025年4月9日，美国财政部非常规措施可以腾挪的空间在3730亿美元，其中已使用2590亿美元，剩余可用规模在1140亿美元，当非常规措施规模耗尽时，美国财政部只能动用每日收入和库存现金来支付政府支出以及偿还政府债务[2]。根据美国国会预算办公室（CBO）预测[3]，3月至7月美国财政部将提供近2000亿美元非常规措施，再加上3月初的现金余额，可在3月至7月期间满足美国财政部8200亿美元的财政部融资需求，在不触及债务上限的条件下，现金余额和非常规措施的实施可支撑美国财政部至7月末，最迟至9月末。在财政资金耗尽前，美国两党需要尽快达成债务上限上调协议，避免支出受限以及美国主权债务违约。目前来看债务上限最终得到解决的概率较大，但变数仍存。4月10日，众议院通过了经美国参议院修订的预算法案，法案概述了联邦政府未来10年的支出计划，包括计划在未来十年减税5.3万亿美元（包括延长特朗普《减税和就业法案》和新增1.5万亿美元减税措施）、削减至少40亿美元的财政支出（低于此前众议院通过的缩减1.5万亿美元支出的预算法案），并将债务上限提高5万亿美元[4]。截至2025年1月2日，美国联邦债务法定限额为36.104万亿美元，若提高5万亿美元则会进一步升至41.104万亿美元附近。
而在债务上限解决之前，美国财政部会先迎来国债到期高峰。
根据美国财政部数据披露，2025年美国不含短期国库券（Bills）的可交易国债（期限均在2年期及以上）到期量逾3.1万亿美元，维持在相对较高水平（图4）。除这些中长期国债外，美国每年还要滚续发行大量的短期限国库券，从截至4月18日的存量美债明细来看[5]，年内即将到期的Bills国债规模体量在7.3万亿美元附近。由于这些国库券期限通常偏短，年内不断滚续的压力也要更大。合并国库券和息票国债，即将到来的4-5月，美国国债市场面临的到期规模压力分别约2.46万亿美元、2.25万亿美元（图5），仍处近些年偏高水平。而偏高的到期规模，与难以轻松压降的赤字规模，我们认为这也意味着今年美国国债的发行规模可能也会较历史高点进一步抬升。
资料来源：Wind，美国财政部，中金公司研究部
注：2025年值为1-3月已到期规模叠加截至3月底存量明细测算而得
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
注：截至2025年5月末，其中4-5月数据基于截至4月18日的存量美国国债明细测算
在美国联邦政府利息负担日益加重、债务上限问题仍待解决、美债供给压力继续抬升的市场预期下，投资者对于美债持有风险的担忧抬升，近期在美债一、二级市场均有一定体现。从一级发行情况来看，今年以来2Y、5Y、7Y美债全场认购倍数边际有下滑，3Y美债全场认购倍数自3月以来也逐月回落（图6）。虽然特朗普政府试图通过“美国版政府化债方案”来扭转美国长期双赤字局面，但这些政策均在抬升短期美国经济衰退和主权债务风险，反而形成了一个悖论：市场越担心付息压力和美债可持续性问题，对美债需求越减少，叠加关税增强市场通胀预期，共同推升美债利率，进一步加重美债付息压力，进而继续强化市场对于美债持有风险的担忧。这也就形成了美债当下面临的困局。
