【国金建筑黄俊伟|周观点】园林行业仍存在风格、政策、融资恢复三重博弈空间

岳阳林纸（ 600963.SH ）： — 华丽转身，唯一央企开启园林新时代。 1 ）造纸 + 园林业务双丰收， 2017 年业绩高增亮眼。①公司预计 2017 年业绩中枢达 3.5 亿，同增 1137% ，略超此前预期（ 3.3 亿元）。其中 Q1/Q2/Q3/Q4 同增 209%/651%/2317%/1235%-1648% 。 2 ）公司业绩高增主要系：传统业务（造纸）受益供给侧改革、环保趋严产品量价齐升；收购凯胜园林业贡献业绩 1.3-1.45 亿元；定增完成资本结构改善，利息支出大幅减少。③公司预计归母扣非净利中枢达 3 亿，同增 318%-349% ，非经常性损益较上年锐减，系大额政府补助减少（ 2016 年获政府补助 0.88 亿），公司在政府补助减少情况下业绩依旧实现高增，凸显公司逆转过往颓势，发展逐步企稳。④预计公司 2017 年 ROE 约为 4.3%-4.8% ，较 2016 年上升 3.7-4.2pct ，传统业务回暖 + 新业务高增，公司盈利能力显著上升。 2 ） 192 号文无碍 PPP 项目承接，唯一央企园林兼具资源、资金优势。① 192 号文出台要求“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对 PPP 项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的 50% ”，凯胜园林 2017 年三季报净资产约 865 亿元，按净资产的 50% 、 PPP 杠杆率 20% 测算凯胜可承接 PPP 限额达 2163 亿元，远超公司在手 PPP 订单， 192 号文无碍公司未来承接 PPP 项目。②现阶段 PPP 处于调整阶段，金融监管趋严利率持续上行，公司作为唯一有央企背景园林公司且负债率较低（仅 51% ），在 PPP 严监管、利率上行的背景下融资优势明显。③公司在手框架协议达 192 亿元，尽显央企资源优势，框架协议有望增厚未来业绩。 3 ）我们预测公司 18/19 年归母净利润为 5.7/7.2 亿， EPS 为 0.41/0.51 元 / 股，给予未来 6-12 月目标价格 9.8 元，对应 2018 年 PE 估值为 24 倍。

东方园林（ 002310.SZ ）— 员工持股完成卯足全力， PPP 龙头再度起航。 1 ） PPP 市场规模广阔：截至到 2017 年末， PPP 入库项目总共 14424 个，总金额 18.2 万亿，市政工程 / 生态环保分别为 5049/958 个，占比 35.0%/6.6% ， 2017 年市政工程 / 生态环保 PPP 项目投资分别为 4.9/1.1 万亿元，市场规模广阔； 2 ）充足订单保证未来营收：公司 2017 年至今新签订单 640 亿（包含联合体中标），同比 +61% ，在手订单充足未来业绩高增有望； 3 ）截至 2018 年 2 月 9 日 , 第三期员工持股计划实施完成，可以充分调动员工积极性、提高公司竞争力。我们认为公司主营业务水治理 / 危废 / 园林景气度高，且作为 PPP 先行者模式优势明显，在手订单充足看好业绩继续爆发，给予公司 6-12 个月 23 元目标价位，对应 18 年 PE 估值 20 倍。

铁汉生态（ 300197.SZ ）— 业绩高增 + 订单饱满，静待预期差扭转。 1 ）公司预计 2017 年归母净利达 6.8-8.4 亿元，低于此前的预期（ 8.9 亿元），业绩增速中枢 45% ，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 同比增速达 7%/50%/71%/-6%-61% ，四季度业绩增速有所下滑。公司 2017 年非经常性损益约 0.29 亿元，对公司业绩影响不大，公司 2017 年归母扣非增速约 32%-34% 。 2 ）订单饱满 + 高质，未来业绩高增无忧，可转债发行成功资金无忧。①公司 2017 年中标订单达 315 亿元，同增 158% ，是 2016 年营收的 6.9 倍，其中 PPP 订单（含联合中标）达 200 亿元，同增 163% ， PPP 项目与非 PPP 均实现高增。② 2017 年公司新中标 PPP 订单（含联合中标）中入库项目达 137 亿元，占 2017 年 PPP 订单的 68% ，公司订单质量较高。③ 12 月公司成功发行 11 亿可转债，可较大缓解公司资金压力。 3 ）行业高景气度下，静待 PPP 预期差扭转。① PPP 目前处于调整阶段，财政部 92 号文要求在 2018 年 3 月末前将不合规的 PPP 项目清理出库，某银行目前全面暂停 PPP 融资业务，市场对 PPP 持谨慎态度，我们认为现阶段 PPP 监管强化力度趋缓，政策支持民企 PPP 决心不改，静待 3 月末项目库整理结束， PPP 龙头估值恢复。②现阶段生态环保及环境治理在基建投资中占比低（不足 3% ），增速高（ 20% 以上），园林行业升级扩容，预计传统地产 / 市政园林 + 生态环保 + 特色小镇将共铸 1.35 万亿市场。 4 ）预测公司 17/18 年实现净利 7.6/10.5 亿元，考虑公司订单饱满，业绩高增无忧，给予公司 2018 年 25 倍 PE ，对应目标价 17 元。

山东路桥（ 000498.SZ ）— 业绩低于预期，低估值才是硬道理。 1 ）公司 2017 年度业绩快报显示， 2017 全年公司营收达 123.7 亿，同比增长 51.8% ，归母净利达 5.7 亿，同比增长 32.5% ，略低于预期。 2 ）总体来看，受益于 2016 年山东省公路增速（ +28.6% ）远超全国增速（ +7.7% ），山东路桥 2017 全年营收超出我们预期的 116.2 亿元，但由于路桥工程施工业务（ 2016 毛利率为 12.7% ）营收占比明显提升，而养护业务（ 2016 毛利率为 24.8% ）营收占比减少且业务毛利率下跌（ 2017H1 毛利率为 13.4% ），整体毛利率有所下跌，营业利润为 7.8 亿元略低于预期（ 8.4 亿元），导致最终净利润不及预期。 3 ）公司基本面向好，股权激励 + 引入战投双轮驱动。①公司背靠大股东山东高速集团在省内公路施工领域有绝对优势，“十三五”期间山东省将加大高速路投资力度，公路建设市场规模预计超