正文
）经济虽然会有一定走弱，但仍具有韧性，
6
月份
PMI
数据也有所反弹，未必能最终倒逼货币政策明显转松；（
3
）美联储加息和缩表加上欧央行未来退出
QE
，可能会重新抬升海外债券利率，国内债券利率下行也会受到抑制；（
4
）三季度仍有不少委外和券商资管集合产品的到期，如果到期不续，可能仍会产生抛压；（
5
）下半年利率债供给压力仍不低，但银行负债端压力仍未缓解，供需关系可能使得一级市场招标利率再度上升；（
6
）信用违约风向仍可能局部冲击市场，引发基金和产品赎回等。
我们十分理解投资者的这些疑虑，也颇为认同。但站在分析和研究的角度而非交易的角度，我们认为需要更前瞻的去看待未来的行情，不仅是看
2-3
个月，理想的情况下是看
2-3
个季度甚至
2-3
年。如同在
2014
年，在刚刚经历了
2013
年下半年的债券熊市之后，几乎没有太多人相信债券市场能回到牛市。但事后来看，债券市场从
2014
年开始，到
2016
年，经历了差不多
2-3
年的牛市。而推动这一轮债券牛市的因素是经济和通胀的回落以及货币政策的放松，当然也包括了最近这几年开始繁荣的银行交叉性金融业务，导致资产配置需求增加。从熊市回到牛市，往往需要一些牛市基因的支撑，而一些基因在事前来看是不容易被识别和达成共识的。
从我们路演的体会来看，尽管投资者存在着上述的疑虑，但实际上分歧并不是很大。并没有多少人认为未来仍是一个大熊市，即使收益率未来可能会有所回升，投资者也普遍认为不太容易超过前期高点，即
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月初的利率水平可能就是本轮调整的高点。投资者的分歧主要在于利率的回落是否具有持续性，以及回落幅度是否大。因此，我们想探讨的是，从
2-3
个季度的时间而不是
2-3
个月的时间来看，债市是否具备回到牛市的基因。这个答案也会影响到未来投资者的操作和布局。
债券的牛市基因一般都离不开政策的支持。
我们都清楚去年年底以来这一轮债券收益率的上升是源于金融去杠杆的背景。本身就是个政策市。但政策并非一成不变。每个时期政策都有不同的主要目标，目标的切换也会导致松紧程度的变化。
6
月份以来，市场其实是能感受到政策态度的缓和的。最为明显的是
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月份央行并没有跟随美联储加息而上调公开市场操作利率，银监会也适度延长了银行上交自查报告的时间，而且从
5
月份以来，一行三会并没有再出台相关的去杠杆和收紧政策。
监管态度的缓和源于银监会4月份密集出台监管政策后，金融市场和经济也出现了相应的变化。
这些变化体现在几个方面：（
1
）银行同业资产明显收缩。
5
月份金融机构信贷收支表中，“股权及其他投资”这个科目出现了历史上单月最大降幅，降幅达到
7600
亿（图
17
）。这个科目主要装载了银行的同业资产，包括委外、同业理财、公募基金、资管计划、非标等。科目的压缩也显示这些同业资产出现萎缩，尤其是委外和同业理财可能下降更为明显。（
2
）同业资产收缩后，导致这些资产所派生的存款也相应减少，
5
月份人民币存款增量大幅低于季节性，导致存款和
M2
增速明显回落，
M2
跌破
10%
到
9.6%
，是历史最低水平，明显背离于
12%
的目标增速。（
3
）短期债券收益率快速上升，收益率曲线变平甚至倒挂。
5
月份以来，在银行资产端收缩以及存款派生减少的情况下，债券配置需求也有所减弱，国债招标利率持续走高，收益率曲线开始变得平坦甚至倒挂。短端利率的上升会进一步挤压各类型金融机构的息差，尤其是银行的息差。此外，短端利率的上升也使得短融、票据等短期融资工具进一步萎缩。（
4
）信用债和非标融资萎缩。银行同业资产压缩导致债券和非标需求减弱，债券和非标融资量继续下滑。尤其是债券，信用债在
5
月份出现历史单月最大萎缩量，净减少
2462
亿，是去年年底以来第
4
次出现负值，过去半年，信用债净增量合计净减少近
5000
亿。尤其是短融和超短融等短期限信用债，
5
月份净减少
1700
亿，过去半年净减少了
6400
亿，是信用债萎缩的主要拖累（图
18
）。
5
月份非标融资也出现下滑，委托贷款连续第
2
个月出现净减少。（
5
）债券和非标等融资收缩开始影响到房地产和城投平台的融资，导致
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