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中金 | 转债十二年市场记录 —— “这一次”都早有先例

中金固定收益研究  · 公众号  · 理财  · 2025-01-12 14:26

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图表6:通鼎正股2015年年中走势

资料来源:Wind,中金公司研究部



15天集EB、15国盛EB: 并不是所有个券的赎回都是在转股期之后的,天集EB是个例外,根据条款在进入转股期前,如果达到赎回条件, 是可能按照107元被发行人赎回的。 但7月2日上市时,仍以133元开盘,“稀缺性”是当时的理由,即便在11月份,其还能交易在116元附近。最终该EB在2018年回售(107元)。


然而稀缺性的打破也不是靠的转债,而是15国盛EB,当时50亿元的规模不算小,大幅缓解了转债基金的持仓问题。


转债分级的上下折切换。 前面讲到“景丰B”时,我们提到分级基金对于转债投资者来说还有别的意义——那是当时一部分从业者的临时中转站。当时的存量让很多投资者另择出路,而相比于技能更不相符的信用、利率债,分级A成为了那时一些投资者的落脚点。那年的转债分级也足够精彩,例如转债优先和进取,投资者足以在一周时间里得到30%量级的回报。投资者也需要理解,为何转债市场已经很小了,转债基金却基本保持了规模,是因为分级交易的机制起到了很大的作用。 而相比之下,2015年之后,“供求”的重要性就低了很多(参见 《为何转债研究不重视供需》 )。


时至今日我们回想起来,分级A消失之后,固收+这个说法才逐渐广为人知。 实际上这也并非完全巧合,因为在那之前,作为杠杆提供者的非标,一直能拿到比债券高的收益,说“固收+”显得意义很小。



2016年:最后的"纯债替代"



关键词:纯债替代,货基,保险举牌


相比于2013,2016才是真正意义上的"平淡的年份"。 回顾中的2016年往往从熔断开始,但对当时的转债投资者来说熔断的痛感并不重,毕竟当时除了合同有要求的投资者外,有持仓的并不多。投资者也甚至不能在转债指数上看出,这一年发生了“德银大幅亏损”、“MSCI考虑纳入A股”、“理财新规”、“英国脱欧公投”以及11月的美国大选。"稀缺性"的说法从那时开始也逐渐遥远了起来,年初首个上市交易的是三一转债(理论上是蓝标,但其首日停牌)收在107.69元这个合理的价位上,一度几乎消失的转债市场正常化了起来。


但正常之后,是真正的平淡,也是真正的“纯债替代”。 当时仍不低的估值让转债的跟涨能力大打折扣,而债券整体的强势表现,让转债又“跌下不去”,整个下半年,中证转债的绝对涨跌幅是0.16%,为2024年之前绝对幅度最低的半年(这个记录在2024年的上半年被打破,但我们也清楚2024年的波折要大很多)。


不过,结构上那时却是真正意义上的“纯债替代”行情。 那年的4月底到9月,T主力合约涨幅达3.57%,5个月的滚动涨幅甚至强过今年的样本。那年包括15国盛EB、三一转债等一众低价转债,走出了有绝对收益观感的行情。这一次的行情比其他债券强势时段更加“投资者友好”,毕竟10月债市转向后,这些凭借正股表现又多走了一段时间。


图表7:三一转债的K线图

资料来源:Wind,中金公司研究部


但最终在年末,投资者还是丢掉了年中以来的回报 。转债指数在11月29日开始的16个交易日里,跌去了8.86%——6月14日低点以来,到11月28日的涨幅是8.07%。这段时间,金融去杠杆的刚刚出现,利率快速回升,再加上年底资金紧张,甚至货基都存在流动性担忧,转债自然要承受压力。而同时,保险的举牌也受到关注,正股快速走弱。事后再去复盘转债的冲击时段时,这段历史也总会被提及。


图表8:中证转债2016年下半年行情示意图

资料来源:Wind,中金公司研究部



2017年:雨虹初现



关键词:新规,雨虹


即便没有新规,2017年的情况要比2016年明朗不少。 2016年在起点时百元溢价率(虽然当时没有这个概念)达到32%,以现在的眼光和后来的统计看,这是无论如何都很难拿到年度回报的一年。但经过2016年末的冲击段,2017年的负担则要轻上许多 —— 不过年初投资者可能预料不到,在这一年转债迎来了很多变化。


那一年的规则变化密集:


1. 2月底,定增的要求收紧。单次融资不超总股本的20%、两次融资间隔不短于18个月以及锁价定增也延长了锁定期[1]。


2. 5月,证监会新闻发布会上披露,“为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题,证监会拟进一步完善可转债、可交换债发行方式,将现行的资金申购改为信用申购”[2];


3. 几乎同时,《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》[3]发布,定增方面临近似大股东的减持约束。

而在供给大幅增加预期下,偏债品种(这类品种对“稀缺性”更依赖)估值的一路下行。


图表9:海印转债的K线图

资料来源:Wind,中金公司研究部


首个Easyball是哪支? 在我们眼中,可能是那年的永东转债。 投资者在4月初经历了雄安新区的主题机会,但并未持续太久,毕竟几乎同时光大转债就上市了(2015年后首个银行转债)。然而当时金融防风险、去杠杆是主要背景,到5月8日,光大转债首次也是唯一一次交易在了100元以下。但我们建议把目光移向“永东转债”,上市101元的价格、不到30%的溢价率搭配超过50%的正股年化波动率,这是后来"Easyball"(双低)思路的一个雏形。


图表10:永东转债的K线图

资料来源:Wind,中金公司研究部



首个新规发行的品种雨虹转债,还是超出了市场预期 。当时首个无需定金、上限1000万元(不是现在100万元)的转债发行,获得了261.6万户申购 —— 此前的户数上限是巨化EB,6000户,数量级差了3个。投资者在逐渐适应,发行人也是。例如那时的嘉澳转债,大股东上市首日即卖出全部配售的转债,占比44.65%。随后因比例超过了交易所的要求,将获利缴回上市公司。


图表11:嘉澳转债的K线图

资料来源:Wind,中金公司研究部


那一年一级市场当然比二级市场更为精彩,但年底还是因资金紧张、股市走弱而出现了一个买点。和此前几次并无二致,投资者在2018年的1月即可兑现不小回报。然而投资者也确实低估了2018年的艰难。



2018年 逆风发行



关键词:蓝思,辉丰,股票质押,破发


2018年的年初是令人满意的,那些在年底吸筹的投资者得到了回报。 1月12日,宁行转债上市,当时很多投资者没意识到,这可能成为一个心理节点:因为那是一个偏股的大盘转债,不少投资者可能期待它形成所谓"供给冲击"。实际它上市就到了112元——当时看是不低的——随后平价涨了8元,价格也几乎涨了8元。于是市场发现等不来供给冲击了,估值进入快速拉升的状态(下一年,还会有一个几乎一样的情景)。


"弱势品种短期表现"指标的初始化。 年初上市的蓝思转债股东配售比例不高,规模偏大、初始平价低,因而发行时出现了6亿元的弃缴。上市破发到了96元以下,但AA+的评级、低价的特征,让它成为"增量资金建仓"的特征性品种。到1月24日,它也基本涨回了面值,这样的速度值得引起警惕 —— 这也是下面这个指标的雏形,主要用于捕捉"增量资金"是否已经入场,作为一个风险指标。







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