正文
风险提示：
产业层面技术进步不及预期；海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）。
过去一周，在美股市场表现不佳的情况下港股维持强势。尤其周四夜间美股市场在关税、经济数据走弱等压力下大跌，周五港股主要指数低开之后一度强势翻红。最终恒生指数和恒生科技周线分别上涨5.62%、8.43%，涨幅仅次于2月第一周。
本周港股和美股表现的背离也是过去一个阶段的缩影（表1）。2月以来恒生指数、恒生科技涨幅高达27.8%、19.8%，同期标普500、纳斯达克下跌4.5%、7.3%。我们试图复盘2012年以来港股走强、美股调整的情形，发现可供参考的案例并不多——
如果筛选滚动四周，港股上涨、美股下跌且超额收益超过10%的区间，则2012年以来仅发生过6次（图1）：
（1）第一次发生在2015年4月：
中国资产牛市行情进入加速冲刺阶段，其间美股微调但幅度不大。最终行情扭转原因是金融监管加强、杠杆资金受限，资金面收缩引发估值泡沫破灭。
（2）此后三次均发生在2022年，分别在1月（很短暂）、6月、12月（图2）
，这几次行情都有类似触发机制——中美经济相对景气度的扭转。由于特殊原因，2022年国内宏观预期较低迷，美国经济表现整体平稳但有阶段性的滞胀交易。比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。如果国内政策预期改变叠加美股滞胀交易，则会诱发全球资金的“高低切”。
（3）第五次港股独立行情出现在2024年4-5月（图2）
，原因与2022年的几次类似，都是国内政策预期扭转（地产增量政策）+美国滞胀交易（2024年4月末数据加剧担忧）。
（4）第六次港股行情即是本轮。
与此前相似的在于海外有“类滞胀”交易特征，美国经济数据走弱，“美国例外论”退潮。3月3日，亚特兰大联储的GDPNow模型预测2025年美国第一季度实际GDP增长率为-2.8%，主要来自私人消费和净出口拖累。与此同时，美国通胀数据虽还没明确抬头，但反复不定的关税已无形中拉升了通胀预期。
与此前不同的在于中国市场基本面的驱动因子。
2022年和2024年的独立行情驱动力均来自于宏观政策层面的预期变化，交易的是“底线逻辑”，最终行情的终结也都伴随着宏观预期的再度下调（核心指标包括中长期贷款增速下滑、地产景气下行超预期等）。本轮行情的驱动来自于自下而上产业和企业层面的技术进步，并由此引发中国资产的“重估逻辑”（表2、图3）。
从过去几轮经验来看，港股独立行情的终结有两种情形，第一是驱动基本面修复的因子被证伪（以2022年几次独立行情为典型，最终见顶源于实际景气度无法兑现）；第二种是产业牛市后半段基本面无增量信息，资金推动估值抬升后遭遇流动性骤然收紧，从而估值泡沫破裂。
