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数据来源：WIND，东兴证券研究所制图
第一次是2016年1月12日前后。当日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%。之后，离岸价格依然经常高于在岸价格，但价差显著缩小。两地汇率同期相关系数急剧下降，但离岸价格变动仍领先于在岸汇率，说明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的原因。
第二次是2017年1月6日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%。此次干预扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面，并且正向价差保持在较高水平上。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失，说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。
第三次是2017年5月31日前后。当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至42.8%。此次干预不仅巩固了此前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提升至6.7464的高位，与在岸离岸汇差达到0.0746。此次干预的后续影响仍待观察。
央行三次出手之后，离岸人民币外汇市场处于极为尴尬境地：如果与内地汇率保持高度一致，则无离岸价值、没有存在必要；而如果不保持一致，那么，什么方向、怎样水平的价差是安全、合适的呢？无人给出答案。
二、可能形成新的跨市场套利模式
央行出手的目的是维护人民币汇率决定自主权，手段主要是投放外币买入人民币，控制人民币流动性供给，增加空头持有人民币成本。这本身无可厚非。但由于香港金融市场高度发达，外汇市场干预在利率、股市等领域引发的连锁反应，会很快被金融市场理解，继而演化出多种组合投资模式。尤其是在干预模式雷同情况下，市场会开发出多种低风险套利策略。
