正文
1.2. 原料药+制剂放量叠加权益分成收入，业绩有望持续高增
收入端来看，
公司收入由2018年的4.08亿元增长至2023年的11.8亿元，CAGR为19.36%。2024年前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%。收入的高增速主要得益于：1）原料药和制剂产品销售收入快速放量；2)权益分成和技术转让收入不断增加。
利润端来看，
归母净利润由2018年的0.73亿元增长至2023年的2.02亿元，CAGR为18.49%。2024年第三季度实现归母净利润1.77亿元，同比减少7.50%。利润的增长主要得益于：1）抗病毒原料药快速放量；2）技术转让收入和权益分成收入两种高毛利业务增长。
毛利率、净利率水平保持稳定，期间费用率不断降低。
公司毛利率由2018年的58.45%变化至2023年的55.79%，2024年前三季度的毛利率为58.00%，整体保持稳定，2019年的毛利率峰值主要系当年创新药BGC0222的里程碑收入所致。净利率由2018年的17.96%变化至2023年的14.70%，2024年前三季度净利率为15.02%。期间费用率方面，由于BGM0504等在研项目持续进展，研发费用率略有上升，管理费用率稳中有降，销售费用率自2020年起进入上升趋势，主要为2019年起制剂产品陆续获批，为开拓市场做铺垫。
ROE保持稳定，资产负债率大幅上升后趋向平稳，资产利用效率有望进一步优化。
公司ROE在2018至2023年基本保持稳定，由2018年的9.51%变化至2023年的8.55%；资产负债率由2018年的12.06%增长至2024年Q1-3的51.99%。主要由于公司扩张伴随的负债增长，但相对2022年公司负债规模已趋向平稳，所以ROE和资产负债率也基本稳定，预期伴随产能爬坡和下游需求改善会有一定提升。
在建产能充足，彰显发展信心。
从在建工程等前瞻性指标来看，公司在建工程由2018年的0.1亿元大幅增长至2024年前三季度的16.21亿元。在建工程决定了未来公司的产能和收入上限，大幅扩张的在建工程彰显公司对未来业绩增长的信心，充足的产能为产品放量托底。目前在建工程包括泰兴原料药和制剂生产基地（一期）、博瑞（山东）原料药一期项目、苏州海外高端制剂生产项目等。
国内外业务齐头并进，海外业务毛利率较高。
公司自2018年以来国内外业务之比均接近1，发展均衡。2023年国内业务收入7.64亿元，占比65.81%，海外业务收入3.97亿元，占比34.19%。从毛利率来看，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务毛利率在50%上下浮动，而海外业务毛利率常年位居70%。公司与以色列梯瓦制药（Teva）、美国 Viatris、日本日医工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太阳制药（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、荷兰帝斯曼（DSM）、印度卢平（Lupin）、日本安斯泰来（Astellas）、德国费森尤斯（Fresenius kab）和加拿大 Apotex 等全球知名的仿制药和原料药巨头保持合作，在国内与恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药业、齐鲁制药、豪森药业、石药集团、华海药业等大型医药企业均有商业合作，公司产品和研发实力得到了广大客户的认可。
2. 原料药制剂一体化发展，多技术平台构筑高壁垒
2.1. 专利悬崖将至，特色原料药下游需求释放
原料药通常分成大宗原料药、特色原料药和专利原料药三类。1）
大宗原料药下游需求量大而稳定，包括抗生素类、维生素类等常见品种。大宗原料药发展较为成熟，生产难度低，竞争激烈，毛利也较低；
2）
特色原料药通常对应制剂的原研药专利刚刚过期或即将过期，通常包括心血管类、抗病毒类、抗肿瘤类的专科用药。特色原料药属于蓝海市场，开发难度高，毛利率也高于大宗原料药，其价值与对应制剂生命周期有关，随着原研过期时间的增加，多家药企开始加入仿制竞争，毛利逐渐降低。因此，特色原料药企业往往在原研专利到期前5-6年布局研发，以抢“首仿”为目标，对企业研发能力有较高要求；
3）
专利原料药直接供应给还在专利期的原研药，一般通过CDMO等模式，和大型制药公司合作，参与研发和生产，共享收益.
专利悬崖接踵而来，仿制药发展未来5年催生巨大特色原料药需求。
2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，而根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈现急剧增加的趋势，合计市场规模达1590亿美元。我们认为，未来5年，大批世界级畅销专利名药相继到期为国际通用市场的繁荣提供了强大原动力，进而带动特色原料药需求量持续增加
。
2.2. 原料药制剂一体化发展路径清晰，依托集采切入制剂市场
医保控费趋势明确，“光脚”原料药制剂一体化企业更易借助集采切入制剂市场。
目前国内经济增速放缓，人口老龄化大背景下，医保控费是当前大趋势，相关政策频出，其中实行仿制药带量采购是医保控费的重要手段。相对而言，带量采购对原料药制剂一体化企业有益，主要在于
1）
带量采购虽然压低药品价格，但能提升药品销售量和渗透率，相应催生了更多原料药需求。原料药制剂一体化企业具备充足产能和供应链优势，无论对外销售还是供给自有制剂都有保障；
2）
带量采购对终端制剂售价影响极大，历次带量采购药品平均降价均在50%左右，在终端售价压缩的情况下，成本端的优势将被放大，使原料药制剂一体化企业在集采中有压低报价的底气；
3）
一致性评价提高药品质量标准，原料药制剂一体化企业长期作为乙方积累了充足经验和对中间体、原料药的深度理解，生产和工艺优化上的技术优势、研发的制剂质量优势明显，普遍可以快速通过一致性评价，从而进入到集采市场；
4）
集采打破原有商业模式，大幅降低了原料药企业在销售端的门槛，大幅度消除了企业在市场和学术推广上的劣势，同时缩减企业销售费用，放大原料药企业在生产端的优势。
公司原料药起家，坚持原料药制剂一体化转型。
公司不断向下游延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，先后取得了注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。
注射用米卡芬净钠在第七批国采中标，阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批国采中标，
有望借助集采快速放量。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，打造新增长曲线。
公司制剂收入快速增长，原料药制剂一体化战略卓有成效。
公司于2020年首次实现制剂的商业化销售，据公司公告，2020年实现制剂销售0.36亿元，2021/2022年分别实现收入0.50/1.00亿元，CAGR为40.57%，增速迅猛。2023年实现制剂收入1.38亿元，同比增加37.46%，快速增加的趋势不改，反映公司由原料药发展制剂的路径切实可行。我们预计未来公司制剂收入将继续快速增加，为公司贡献业绩增量。
