中金：谈谈打新基金的底仓设置

中金点睛 · 公众号 · 金融 · 2025-04-25 07:40

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在此背景下，打新基金也重回视野。

在打新基金的产品定义方面，我们这里的筛选范围相对广义，要求公募基金最近连续四个季度同时满足：

1）网下询价参与率≥80%；

2）股票市值不低于6千万元，不超过20亿元；

3）基金合计规模不超过100亿元；

4）基金投资类型属于股票型、混合型或股票多空型基金。

截至2025Q1，全市场642只广义上的打新基金，合计规模接近5千亿元，相较于巅峰时期（2021Q3），数量和规模均缩减一半以上。其中，细分类型来看，2021Q3最主要的打新基金投资类型为灵活配置（41%）、偏股混合（24%）和偏债混合（16%）；而截至2025Q1，灵活配置（21%）和偏债混合（5%）的规模折损更为明显，偏股混合（45%）市占率抬升。

图表1：打新基金规模与数量走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：按投资类型统计的打新基金规模分布情况变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

在2019-2021年网下打新制度红利期，2亿元股票市值A类账户可以依靠网下打新获得10%以上的收益贡献，在此背景下，有两类底仓策略具有相对较高的性价比：

1）一是以指数化管理（如沪深300）的股票作为底仓，配以股指期货对冲敞口，实现打新收益增厚；

2）二是以“固收+”策略作为运作思路（如股债二八或四六配比），在满足网下打新最优股票市值规模的基础上（一般1.2至2亿元左右），剩下仓位以债券资产填充，加之打新收益增厚，实现绝对收益目标。

然而2022年以来，网下打新收益贡献整体回归至2亿元A类账户年化3-5%（即无风险收益+少量风险溢价）的合理水平。网下打新收益的退坡，使得单纯依靠打新获取收益的投资策略性价比随之下降，网下打新转而退居成为组合中的一种收益增强手段，而底仓波动控制与收益获取能力的重要性则相比此前有明显提升。

图表3：不同股票市值A类账户的历年网下打新收益测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们观察近年来打新基金底仓设置方面的主要变化趋势，得到以下结论：

► 1）从2021年至2025年，网下打新所贡献的收益率水平，与债券资产YTM之间的收益差距逐渐缩小，以“底仓+债券+打新”的绝对收益思路进行投资的网下打新基金热度明显下行，市场生存空间也相对有限。这与我们所观察到的偏债混合型打新基金近年来规模明显折损的现象较为一致。

► 2）2021H2-2024H1，股票市场整体处于震荡下行趋势，红利资产收益稳定性较佳，配置性价比抬升，我们也同步观察到，在股票底仓中应用红利策略的打新基金数量占比呈现抬升趋势。

► 3）同样由于网下打新收益退坡，股指期货对冲手段中的基差负贡献或已难以忽略。以2025Q1为例，2亿元A类股票市值账户的网下打新收益在0.85%附近（年化3.4%），倘若以沪深300指数作为底仓基准，IF当季合约年化基差率在3月份日均为-2.7%，对冲策略性价比明显下降。（详情参考《衍生品月报（9）：股指期货升水扩大，指数增强策略表现稳步提升》）

图表4：打新基金实际网下打新收益贡献对比（网下打新收益/基金平均规模）

注：1）按均值统计；2）网下打新收益贡献 = 基金年度网下打新收益金额 / 基金年度平均规模，其中基金平均规模应用管理费反推法计算，详情参考《基金研究系列（29）：拨云见月，固收类基金业绩归因手册》

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：打新基金底仓配置风格变化趋势

注：1）按均值统计；2）红利策略统计规则：持仓市值加权的股息率TTM≥4%且股票仓位≥5%；3）对冲策略统计规则：在基金利润表中的衍生品相关收益项目不为0；4）主动固收+策略统计规则：投资类型属于偏债混或者灵活配置型基金，且近四季度股票仓位均值≤40%

资料来源：Wind，中金公司研究部

“固收+”基金：一季度发行回暖，存量规模重回2万亿元关口，转债基金依然亮眼

2025年一季度，沪深300指数收跌1.2%，中证转债指数收涨3.1%。一季度转债基金中位收益依然领先于其他细分品类产品；一季度“固收+”产品发行有所升温，一级债基与二级债基实现大幅净申购，存量规模升至2万亿元以上；一季度各细分品类“固收+”产品权益仓位多数调降，一级债基转债仓位有所抬升，基础化工和建筑行业获得集体减配。

风险收益：2025Q1转债基金亮眼，所有细分品类产品均实现中位正收益