黄金是在定价美元信用吗？——兼论黄金的分析框架

2022年以来，央行购金明显加速，主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”。黄金究竟在定价什么、后续的可能演绎？供参考。

第一，流通手段：2022年以来，美元在全球贸易中使用份额不降反升。 2022年以来，俄乌冲突的扰动下，欧元在国际支付中的使用份额快速下降，合计下降14.3个百分点，而这一过程中，SWIFT统计口径下美元在国际支付中的份额从39.9%升至了2024年11月的47.7%。是人民币跨境支付系统（CIPS）导致大量国际贸易绕开了SWIFT吗？并不是。一方面，作为清算系统的CIPS，更多是美元清算系统（CHIPS）的竞品，其成员间通信仍部分依赖SWIFT体系 ^① 。另一方面，截至2023年，CIPS日均交易量仅736亿美元，也远低于CHIPS日均18000亿美元的交易量。

第二，贮藏手段：除俄罗斯等部分经济体，全球范围内无论是官方储备还是私人部门存款，未出现“去美元化”加速。 1）从官方储备来看，剔除美元升值等估值效应，2016年以来，美元占全球储备比重已从63%降至2024年6月的51%。但一方面，如剔除中国 ^② ，美元占全球储备比重仅降至59%。另一方面，公布外储比重构成的10个主要经济体，也仅俄罗斯在减持。2）从私人存款来看，一方面，2014年以来，非银部门美元跨境存款大增1.6万亿，而非美货币合计仅增0.7万亿。另一方面，2014年以来，除拉美等经济体外，多数地区存款美元化的比例也在上升。

第三，支付手段：美债的清偿能力，一定程度上是美元支付手段职能的体现；2022年以来，除少数经济体减持外，多数经济体仍在增持美债。 从一级市场来看，各期限美债竞拍倍数一定程度上反映了美债的需求强弱，2022年以来，除1年期走低外，其他主要中长期美债竞拍倍数均在走高。从二级市场来看，剔除估值效应后，2022年以来，全球共计72个经济体在增持美债，仅日本、俄罗斯等国明显减持 ^③ ；而美债持有者结构中，海外投资者占比也仅由34.1%小幅回落至33.5%。

综合来看，近年来“去美元化”仅在部分国家演绎，全球范围的“去美元化”并未加速。而金本位制的崩溃也早已证明黄金并不能替代美元行使世界货币的职能：黄金的产量增速远低于全球的经济增速，重回金本位意味着全球将持续面临通缩的环境。美元的地位可能被人民币、欧元或其他货币取代/削弱，但不会是黄金。