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原因二：相当一部分小企业处于贸易产业链修复的影响之下。
从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，2016年二季度以来出口产业链一直处于修复趋势中，这一点可能对小企业景气度影响明显。
原因三：从上游价格，到库存周期敏感型的大企业，再外溢到小企业有一个渐进的传递过程。
从4月工业数据来看，随着上游价格的回落，对库存周期比较敏感的上游行业先出现放缓，上游以大中型企业为主。对一个典型的产业链传递来说，一家大中型企业的景气变化将通过订单效应向大量小企业传递，这中间存在一个时滞。
问题四：库存分项有“被动补库存”的特征么？
严格来说，单月PMI库存不能用来判断库存周期。
PMI库存相当于一个环比库存数据，尽管环比的趋势性是和同比吻合的，但看历史数据我们不难发现，即使在库存上升期中，也一样频繁有环比下降；即使在库存下降期中，也一样有频繁的环比上升出现，而且不完全由于季节性影响。
但值得注意的是5月价格指标回落依旧较快，价格领先于库存。
5月原材料购进价格和出厂价格环比分别放缓2.3个点和1.1个点，回落幅度已经较3月和4月收窄，但依旧较快。连续3个月以上的价格回落在逻辑上指向后续补库存动能放缓。
5月PMI产成品库存同比环比均是年内最低，确实反映库存动能偏弱。
5月PMI产成品库存环比为-1.6，同比为-0.2，均是过去5个月最弱。从4月工业企业产成品数据来看，4月已经开启被动补库存。5月可能尚不至于进入主动去库存，但库存动能确实偏低。
问题五：非制造业究竟有哪些行业在带动？零售、建筑、房地产各自表现如何？
如前所述，5月非制造业PMI为54.5，环比回升0.5个点。
非制造业为何会有上佳表现？究竟是哪些行业在带动？据中新社引述的中国物流与采购联合会副会长蔡进关于5月非制造业数据的点评报道，一些关键信息包括：
零售业商务活动指数大幅上升。
亮点之一是网络消费相关的邮政寄递活动；亮点之二是住宿和景区服务业等与旅游消费。
土木工程建筑业的新订单指数环比升幅明显。
这一点证明基建活动依旧在活跃之中。从非制造业的分项建筑业指数来看，5月为60.4，低于4月的高点，但大致处于3月以来的高位。
房地产业商务活动指数继续回落。
在零售、建筑业表现不错的背景下，房地产是非制造业的一个主要拖累项。从70个大中城市房价来看，2016年12月为一个周期性性顶部，而一季度的新开工又是一个偏高点，目前均处于回落区间，所以房地产商务活动的放缓料将持续。
问题六：PMI数据对于我们认识当前大类资产表现有何启示？
从5月PMI数据来看，一则经济确实在放缓，PMI分项和其他经济数据一样，大部分都较3-4月的高位有所回落；二则经济有明显的韧性，基本上属于一轮脉冲之后的正常放缓；目前PMI的整体水位大致是2013年Q4以来最高，且没有任何“断崖式”回落的数据，部分数据如非制造业PMI还在继续创新高，目前经济数据隐含的GDP增速应该在6.8左右，并不算低。
我们在上篇报告《非通胀交易，亦非通缩交易时段》中指出，
当前经济既不是新周期（把朱格拉周期视为唯一周期），也不是周期破灭（把库存周期视为唯一周期），
而是一个三周期叠加下有下行拖动也有上行支撑的温和放缓过程。从大类资产环境来说，
目前既不属于通缩交易，也不属于再通胀交易
，而是一种混搭状态。
主要风险：
经济
上行或下行压力超预期
俗话说，宏观框架看广发
国内实体系列
【广发宏观郭磊】非再通胀交易，亦非通缩交易时段
