正文
三、
中央银行货币政策协同性分析
1999年欧元启动，欧盟（英国除外）基本货币政策一体化；2001年中国加入WTO，自此深度参与全球产业链的分工与合作，经济全球化在21世纪出现了跨越式发展。紧密的经贸关系与金融活动要求各国央行加强协调与合作，下面梳理了1999年至今全球主要央行的货币政策，并考察央行间的协同特征。结论就是货币政策短期可以出现背离，中长期会趋于一致。
1
）央行货币政策同多于异
市场化经济体和中国的货币政策调控工具存在区别，发达经济体主要采用价格型货币政策调控体系，而我国货币政策框架目前逐步由数量型向价格型调控转变，但是当前依然是以数量型货币政策为主。
发达经济体中央银行的货币政策工具主要通过公开市场操作调控基准利率，再通过利率传导至各期限品种，间接调控实体经济的融资成本。在金融危机等特殊时期，中央银行还会运用量化宽松，通过资产购买的方式向市场注入流动性。故我们以基准利率变动作为发达国家货币政策的指向性工具。由于中国利率市场化发展尚未完成，人民银行货币政策的主要工具是规定存贷款基准利率和法定准备金率等，从量价两个方面直接调控宏观经济
。
2015年以前，中国长期处于国际收支顺差，基础货币以外汇占款的形式被动投放，准备金调整不仅反映货币政策方向，也是冲销外汇占款流入的方式。2015年后，中国外汇占款开始下降使得央行重新获得主动调控货币松紧的功能。通过再贷款、PSL、MLF、SLF等工具投放基础货币，形成新的货币政策调控体系。即2015年以前我们以存贷款基准利率辅以准备金率变动作为人民银行货币政策
的指向
性工具，
2015年后我们以存贷款基准利率和政策利率变动作为人民银行货币政策的指向性
工具。
我们将1999年后的人民银行的货币政策分为四个阶段：1999年至2000年，2001年至2009年，2010年至2015年，2016年至今。
1999
年-2000年，中国与主要发达经济体的货币政策中道分流
战后国际货币体系赋予了美元贸易结算和国际储备货币的功能，因而美元流动性对全球经济有着重要影响，可以说每一次美元周期都伴随着全球市场，特别是新兴市场的波动。上世纪90年代中期至2000年，互联网广泛商用带动美国经济景气度上升，美元进入加息周期，资本回归美国。靠外资维持发展的东南亚各国倍受压力，并最终发展为亚洲金融危机。俄罗斯也深陷其中，欧美金融市场也出现大幅波动。美联储紧急降息三次至4.75%，英国央行和欧元区成员国央行不久后也相继降息，向市场注入流动性。除意大利央行下调
基准利率至3.5%，欧元区成员国央行统一将基准利率下调至3.0%
，
为欧元启动营造基本统
一利率水平。1999年上半年，欧洲央行和英国央行分别下调基准利率至2.5%和5.0%。中国人民银行也在1999
年初下调准备金率和存贷款基准利率，帮助经济复苏。此次亚洲金融危机对亚洲经济造成了持续性的影响，但对欧美发达国家经济影响较小，同年，美、英、欧重新转向升息通道，而中国维持了宽松货币政策不变。
2001
年-2009年，全球主要央行货币政策同步
2001年美国互联网
经济泡沫破灭，欧美发达国家经济进入下行阶段。美、英、欧央行相继降息，美联储将联邦基金利率从2000年的6.5%降至2003年的1%，英国央行将基准利率从6%降至3.5%，欧央行将再融资利率从4.75%降至2%。人民银行也在2002年2月下调了存贷款基准利率54BP至5.31%。美联储实施宽松的货币政策为促进投资和消费，但过低的利率将资本引入了房地产市场，次级贷款和资产证券化令美国人争相购买房屋，抬高了资产价格。
资美联储为抑制通胀和产价格泡沫在2004年至2006年持续加息，联邦基金利率从1%提高至5.25%。其他主要央行在该时期也提升利率，欧洲央行、英国央行、
中国央行，分别抬升基准利率225BP、225BP、216BP。此外，为应对经常账户和资本账户双顺差
下外汇占款的被动增加，人民银行连续提高准备金率，从2004年的7.5%提升
至2008年的17.5%。美国的房地产市场最终不堪高利率压力而泡沫破灭，次贷危机爆发进而演变成席卷全球的金融危机。美国、英国、欧元区在2008年底至2009年初将基准利率下调至0.25%、0.5%、1%。中国也因对发达国家出口的大幅削减而遭受经济下行压力，于2008年下半年同步降准降息，并推出“4万亿”的经济刺激计划，以应对经济失速。
2010年-2015年，后金融危机时期各大央行货币政策先分后合
金融危机后，全球经济进入下行
通道，这一时期各大央行的重点在于提振经济，均执行低利率的货币政策，具有较高的协同性。仅在2010-2011年，由于能源价格高企，输入型通胀导致中国和欧元区出现了一段时期的利率上调，而美国和英国则维持了宽松的货币政策。
2010年至2011年，在降息降准的货币宽松和“4万亿”财政政策的双重需求侧刺激下，中国出现了较高的通货膨胀。加之原油价格在金融
危机后低位冲高反弹，能源价格大大加重了通胀形势，人民银行于2010年下半年起多次上调了存贷款基准利率和准备金率。而美国和英国由于没有实施强刺激的财政政策，降息和量化宽松对实体经济的提振作用更加温和，通胀率低于中国，且核心通胀率最高分别为2.1%和3.4%，故而维持了低利率和QE政策。欧洲央行也于2011年初温和上调了基准利率，但实际上欧元区通胀并不严重，在小幅紧缩后不久，利率便重新进入下行通道。
2012年至2015年，我国在加息和提升准备金的紧缩作用下，通胀得到有效遏制，与此同时经济下行压力有所增强。人民银行于2012年2次降准降息，减轻实体经济融资成本压力，引导利率回归至合理区间。欧洲央行也于同一时期下调基准利率，并随着欧债危机深化和企业生产动力不足，最终将银行再融资基准利率下调至0.05%。2013年中国同业业务快速发展，并出现钱荒，整顿非标及利率快速上升导致经济下行。2014年底，人民银行再次降准降息，并于2015年3月下调了居民商住房首付比例。通过房地产及相关制造业设备投资维稳经济增速。
表面上看，2010年至2011年中国和英美的货币政策方向存在背离。然而由于影响经济的是实际利率而非名义利率。在此期间，中国和英美的通胀水平差较大，故以实际利率（名义利率减去通胀率）来看，中国和英美的货币政策分化并不明显。全球的货币政策均处在后金融危机时期对经济加以扶持的阶段。依靠房地产基建等投资拉动的经济增长，创造了过剩产能，降低了中国的全要素生产率，中国经济进入缓慢下行阶段，同时也滋生出过高的政府负债。央行创造的相对宽松的货币环境，促使金融机构加大了杠杆率。中国实体经济杠杆率和金融杠杆率过高。
2016
年至今，中美央行“实质”收紧，英、欧央行“鸽派”收紧
海外市场中，美国经济从金融危机的影响下逐步恢复，经济增速良好。美联储于2014年底结束了QE，并于2015年12月启动加息，进入利率水平正常化通道。截止2017年11月，联邦基金隔夜利率上限已经
从
2015年的0.25%
上升至1.25%。美联储同时决定从2017年10月份开始执行资产负债表正常化操作，美元指数也在该轮美元周期中逐步走高，2016年底，在特朗普效应刺激下，美元指数最高攀升至103，全球其他货币，特别是新兴市场国家货币，兑美元出现不同幅度的贬值。进入2017年，美元指数出现了特朗普反向交易，逐渐震荡下行，但是美联储加息的预期依然支撑着美元在高位震荡。
由于中国此前过度地依赖基建、房地产等投资维稳经济增速，中国出现了一定程度的资产价格过热和政府性债务风险。在金融领域，也出现了资管产品多层嵌套，杠杆率过高的问题。人民银行等金融职能部门，通过运用货币操作工具和加强金融监管双管齐下，处置经济金融领域的风险。2016年四季度，人民银行开始了缩短放长的公开市场操作，逐渐抬升了加权政策利率。2017年上半年，人民银行政策利率加息两次，共计20BP。中国10年期国债收益率从2016年至今上涨了130BP左右，中国货币政策实质收紧。
2016年6月英国公投脱欧，令本国金融市场遭受冲击，英格兰银行降息25BP，并增加了QE规模，向市场注入流动性，以应对因脱欧造成的国内经济下行风险。英国硬脱欧的担忧压低了英镑汇率，输入型通胀使得物价水平逐渐超过了央行设定的2.0%上限。面对通胀和经济增长之间的背离，英格兰银行在2017年11月份的货币政策委员会以7比2投票通过加息25BP，用以应对高通胀水平。出于对经济增长和英国脱欧谈判不确定性的担忧，英央行行长马克卡尼认为并不急于进行下一次加息。
相对于英国央行目标之间背离的痛苦，欧洲央行是幸福的，欧元区的通胀和经济增长步调一致，但是摆脱通缩和经济复苏依然需要更多的数据来证实，同时欧央行还要面对欧元区国家发展不平衡问题，因此欧央行的收紧货币不是那么的坚定。欧央行10月份的货币政策会议决定收缩购债计划，由此前的600亿缩减至300亿欧元每月，并决定由2018年初开始实施，并至少持续至2018年三季度之前维持这一规模。但是欧央行同时向市场传递了自己对于经济和通胀的担忧，一旦经济展望或通胀恶化，欧央行随时准备扩大QE规模或延长QE时限。
2
）中美央行货币政策的同步机制
发达经济体和中国的货币政策目标有不同之处。
全球央行货币政策同步本质上
是
经济全球
化
的结果。发达国家央行的货币政策以
通胀
和
就业
为目标，而通胀和就业受经济周期性波动影响，故
发达国家货币政策具有较高的同步性；
中国央行执行
多目标的货币政策框架，货币政策更加灵活多变。
鉴于中国正在加速融入全球体系，并逐步实施金融开放和人民币国际化，中国的货币政策正越来越和他国政策互相影响，同步性在不断加强。
由于美元作为贸易金融结算和储备货币性质，美元周期能较好地刻画发达国家的货币政策环境和全球货币体系的运行。为了简化，我们主要阐述中美货币政策的同步机制。货币政策作为调控经济的手段，有帮助经济实现
对内平衡
和
对外平衡
两大作用。
中国货币政策受制于美国。
美国处于全球经济格局的中心地位，且美联储没有平衡国际收支的目标，故其货币政策针对国内经济基本面进行调整。中国对外部环境更加依赖，美国货币政策会产生外溢性。由于保障国际收支平衡也是人民银行政策目标之一，随着中国金融开放程度的不断深化，央行货币政策要实现对外和对内“双平衡”，
央行在对内平衡与对外平衡无法权衡的时候通常会选择对内平衡。
当中美经济共同上行时，美国执行紧缩的货币政策，中国也当执行紧缩的货币政策。在该情况下，有助于抑制需求和经济过热，减轻的通胀水平有利于增加出口，高利率有利于防止资本外流。该情况对应于2003年-2006年。
当美国经济下行、中国经济（上行）过热时，美国执行宽松的货币政策，中国则执行紧缩的货币政策。在该情况下，有助于抑制需求和通胀，也有助于出口和资本流入。该情况对应于2007年-2008年和2010年-2012年。
当中美经济下行时，美国执行宽松的货币政策，中国也执行宽松的货币政策。在该情况下，有助于刺激需求和经济复苏；宽松的货币政策虽不利于外部平衡，但在中美共同宽松下，对中国国际收支的影响并不大。该情况对应于2009年。
人民银行有多个货币政策最终目标，央行会根据经济基本面适时调整某一时期关注的主要目标，但是中国央行在面临内外冲突之时，一般会首先选择维持内部平衡。当前，中国经济“韧性”较好，上半年经济增速超预期，经济尚未出现明显回落的势头。但中国经济仍处在结构性失衡、供给侧改革的攻坚期，中期来看，经济下行的压力仍在。未来，一旦触及保增长底线，预计人民银行大概率将会调整政策方向，将目标从保障国际收支转向维稳经济增长，同时加强资本管制以应对资本外流压力。若美国维持当前的加息节奏，我们预计该情况将有可能在2018年之后出现。
