货币供应新方式：近忧与远虑

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（二）流动性供给

1.外汇占款的增减。 2016年末的新增外汇占款为-2.9万亿元，降幅较大。2017年1月以来，外汇占款降幅收窄。特别地，2月份外汇储备甚至出现意外回升，资本外流呈现出减弱的迹象。尽管如此，美联储仍处在加快的加息周期中，中美贸易摩擦增加的概率依然较大。综合上述情况，我们估计2017年外汇占款可能仍会下降，但降幅显著小于2016年。预计全年外汇占款下滑范围约在1.1万亿元到3万亿元之间。

2.流动性工具投放及到期。 2016年频繁使用的各种流动性工具在2017年即将大量到期，这无疑是未来流动性及其货币供应减少的重要方面，也是区别于往年流动性投放的最大特点。 据统计，2017年各种流动性工具跨年到期量约为7.1万亿元，其中MLF是最大的构成部分。具体地，从去年秋季开始，央行重启了14天和28天逆回购，并且将MLF（主要是6个月和1年期）的操作数量提升至7千亿左右。这些将导致今年逆回购的跨年到期量较前一年增加了1.2万亿，MLF的跨年到期量同比增加2.79万亿元，尤其是今下半年到期压力将明显增大。

在2016年末30.9万亿的流动性供给（即基础货币数量）基础之上，2017年的外汇占款预估下滑1.1到3万亿元，流动性工具到期约7.1万亿元，这使得2017年的流动性供给数量较上一年共减少约8.2到10.1万亿元，达到20.8万亿元（=30.9-10.1）到22.7万亿元（=30.9-8.2）。

表1：2017年流动性缺口测算

注：流动性工具到期的7.1万亿元的组成：MLF 3.46万亿元,逆回购1.36万亿元,PSL 2.05万亿元和SLF0.13万亿元。

（三）流动性缺口

基于上述流动性需求和供给的测算，我们预计2017年流动性缺口为11.2-13.1万亿元之间，较2016年继续增多1-4万亿元（表1）。综合来看， 尽管今年M2增速目标（12%）低于去年（13%），且外汇占款下滑压力有望相对减缓，但今年流动性工具到期的数量将比去年显著多出5万亿左右。巨额的流动性工具到期将成为今年流动性缺口的重要来源 ，并使得全年流动性缺口大于去年。

二、货币供应的创新方式可否持续？

考虑到流动性缺口的不断增大，今年的货币政策可否沿用去年思路简单地“提量续作”呢？在法定存款准备金率维持在高位的情形下，传统的准备金率工具是否有适时调整的可能？要回答这些问题，我们认为 有必要认真审视过去一段时间创新型流动性工具的利与弊，不断探索更优化的政策工具组合的可能。 事实上，在国内房价高企、汇率贬值预期强烈的现实条件下，上述创新工具确实对2016年宏观经济的平稳运行发挥了重要作用。但与此同时，随着流动性缺口的不断加大，有关创新的流动性提供方式的弊端也逐渐暴露出来：

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