专栏名称: 郭磊宏观茶座

我们深信卖方宏观的本质不在于愤世嫉俗，批判经济的深层险危；亦不在于摇旗呐喊，安慰客户的短期情绪。卖方宏观要在关键时间、关键位置建立一些可观测、可检验、可修正的灯塔，尽量让眼前的世界变得冷峻和清晰。请关注广发宏观。

【广发宏观陈礼清】3月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-04-02 21:48

正文

请到「今天看啥」查看全文

一是四月宏观与中观面均迎来基本面验证期，市场定价主线将从前期的政策驱动、风险偏好牵引逐渐转为基本面、企业盈利主导。建筑业景气修复斜率、物价指数是短期两个重要变量。无论是后续地产量价趋势，还是动态调整债务高风险地区的影响，均能对建筑业景气度形成支撑。2025年前两月经济数据已初步验证基本面承接态势，若一季度经济如期高开甚至超预期，则将进一步增强市场对后续经济修复的信心。而业绩稳健或超预期板块，若叠加前期估值尚低，则将迎来进一步修复。

二是四月“对等关税”将靴子落地，关税节奏与细节或仍将存在不确定性，但随着关税的部分落地，经济影响也将边际明朗，前期海外市场已基于预期调整在先，现实落地后或将在波动中渐趋企稳。

三是四月可能存在一定政策驱动。“择时降息降准”迎来更合适的时间窗口，货币政策宽松空间犹存，4月作为二季度的首月，消费品以旧换新方案、前期公布的《提振消费专项行动方案》细则存在进一步落地可能。此外，亦可能存在行业监管层面的细则落地，比如2024年4月出台新“国九条” 等。4月底一季度政治局会议通常以经济工作为主题，也会存在进一步的政策空间。

最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2025年3月M1、BCI、PPI预期同比分别为0.1%、54.8（已公布）、-2.2%的假设下，三者周期成分给出2025年4月中旬-5月中旬的沪深300择时信号将在上月改善的基础上有所提速（+0.169→+0.303→+0.353）。简单来说，模型对权益资产的信号仍处于积极区间。开年以来BCI指数连续三个月好转，在三维择时体系中贡献度最高，其次是M1同比，最后是PPI。3月工业旺季成色尚可，若4月能维持旺季修复态势，则三周期叠加后的得分斜率将更为陡峭。这一择时策略在2024年以来收益率为16.90%，超额收益为2.45%。

货币周期方面，2025年2月新口径M1同比为0.1%，边际回落0.3个百分点。但从周期成分剥离来看，M1仍处于改善周期中，只是改善幅度连续两个月收敛（+0.118→+0.089→+0.076），自2024年11月以来，连续五个月该周期指标录得回升，提示2024年11月为本轮底部，当前仍在回升趋势中。

增长周期方面，2025年2月BCI指数至52.8，3月升至54.8。周期视角下，企业运营的景气度继续回升，边际贡献在上期信号由负转正后，本期信号明显提速（-0.048→+0.005→+0.140），是当前三维择时体系中最重要的边际贡献力量。企业景气处于扩张通道中，对应一季度实体增速高开。

价格周期方面，2025年2月PPI同比至-2.20%，周期成分虽回升速度缓慢，但仍处于上行通道（+0.083→+0.075→+0.087），来自价格端对风险资产的支撑信号并没有明显加强。若四月开工旺季成色延续，叠加可能通过一轮供给侧政策改善供求关系，未来PPI周期的上行得分有望承接BCI增长周期，成为三周期叠加后综合得分的核心贡献。

往后看，在2025年2月M1、BCI、PPI分别为0.1%、54.8（已公布）、-2.2%的假设下，三者周期成分给出2025年4月中旬-5月中旬的沪深300择时信号将在上月改善的基础上有所提速（+0.169→+0.303→+0.353）。

该策略自2009年1月以来实现年化收益率9.60%，夏普比率0.49，月胜率76.92%。该策略自2024年年以来收益率为16.90%，超额收益为2.45%；自2025年以来YTD为-0.50%，尚不存在超额收益。

然后是股债性价比择时策略。3月A股相对债券的赔率空间进一步向正常区间演绎。截至2025年3月31日，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的17.4%分位、滚动三年-1.24倍标准差，较2月所处的-1.58倍标准差有所回升。简单来说，从赔率角度年初股市相对于债券来说较为极致的安全边际已有一定消耗，贵和便宜的区别已没有那么显著，未来胜率指标的走势可能更为关键。该策略自2024年初以来收益率为12.15%，超额收益为4.29%；自2025年开年以来YTD为2.99%，超额收益为1.81%。

3月权益相对债券比价的赔率优势进一步消耗，延续2月态势继续向正常回归。截止2025年3月27日，经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的19.0%分位、滚动三年-1.18倍标准差，而上月为11.4%分位、-1.58倍标准差；2025年1月处于同时段的0.0%分位、-2.41倍标准差；2024年9月处于滚动三年的-2.38倍标准差。前期股市的安全边际已有所消耗，叠加债券赔率打开，两者比价关系在模型中并不明显倾向于权益。

两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”，还是“BCI融资环境-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”均显示最新一期（2024年3月中旬-4月中旬）权益得分均在“胜率牵引+赔率中性”略有回升，较单纯胜率三维模型涨幅收窄，前者自+0.064回升至+0.070；后者自+0.066回升至+0.082。

往后看，伴随着连续两月的股债相对位置合理化，未来一月胜率因素对股债定价的重要性进一步上升。

该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率8.91%，夏普比率0.45，月胜率56.71%。自2024年初以来收益率为12.15%，超额收益为4.29%；自2025年开年以来YTD为2.99%，超额收益为1.81%。

红利资产择时模型方面，近期（2025年3月中旬-4月中旬）六维度择时因子提示红利得分有所回升（0.258→0.135→0.253），提示3月中旬至4月中旬的中证红利、万得全A的仓位分别为51.8%、48.2%，4月中旬-5月中旬两者仓位分别为55.8%、44.2%。简单来说，一是经过3月的平稳表现后，红利的性价比3月略有回落，但整体仍处于占优期；红利与万得全A股息率比价处于滚动三年+0.26倍标准差，为合理水平；二是红利拥挤度仍处于滚动三年-1.2倍标准差位置，为支撑项。该方案自2024年以来收益率为30.71%（自2025年以来YTD为0.96%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益15.17%。

考虑各因子与红利历史表现的相关性后，近期（2025年3月中旬-4月中旬）红利得分自0.135回升至0.253，提示未来一月红利仓位应有所提升，模型对应万得全A、中证红利的仓位应分别为55.8%、44.2%。

内部驱动上，3月基本面因子（M1-BCI-PPI）边际上小幅提速，但由于回升速度小于0.05，设置为偏中性分项；同时美债利率震荡上行（不利于长久期成长股、利于短久期红利股），中债利率上行（红利股息、债性优势相对下降）两者为对冲向；股权风险溢价（ERP）继续小幅意味着风险偏好方面亦提示红利的防御属性不占优；

由于3月红利资产运行相对平稳，红利相对万得全A的性价比亦保持稳定，中证红利与沪深300的股息之差为3.81%，为2015年以来的86.3%分位，处滚动三年+0.26倍标准差，尚未行至极致区间，因此尚未触发加分信号。拥挤度（中证红利成交额占全A比重）亦保持在滚动三年-1.2倍标准差的偏低位置。

该策略自2014年9月以来实现年化收益率11.69%，夏普比率0.47，月胜率50.39%。该方案自2024年以来收益率为30.71%（自2025年以来YTD为0.96%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益15.17%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益14.99%。

然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截至2025年3月31日，万得全A至5117.3点，市盈率TTM为18.38倍。若假定2025Q1名义增速为4.6%（根据高频模拟），“P/E-名义GDP增速”小幅回踩至13.76，处于滚动五年的+0.42倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），较上月的+0.52倍标准差位置更趋于合理。从模型的基本逻辑看，若未来名义GDP增速能够进一步走高，比如5%的名义增长，则对应“P/E-名义GDP增速”为13.38，对应0.3倍标准差（ 2024年二季度为0.23倍标准差，2024年三季度为-0.1倍标准差），估值空间会进一步打开。

在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。

截至2025年3月31日，万得全A至5117.3点，市盈率TTM为18.38倍。若假定2025Q1名义增速为4.6%（根据高频模拟），“P/E-名义GDP增速”小幅回踩至13.76，处于滚动五年的+0.42倍标准差。若有胜率面利好的进一步牵引，股市估值则仍有向上修复的空间。

我们进一步系统比较权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，增长、价格、货币、信用等宏观面提示一季度实际增长大概率实现高开，但价格端的好转、信用周期的启动仍待观察。赔率方面，3月以来A股自身赔率指标（经过中枢调整后的PE、PB）变化不大，但由于债券赔率有所回归，A股相对债券的赔率优势进一步消耗。美股赔率亦有所修复，虽未至统计意义上安全边际区间，但中美股市相对位置已从前期的A股的极致性价比转为趋于正常化。

胜率方面，3月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）指标总体偏强，分别进一步回升至有历史数据以来的46.0%、51.9%、86.3%分位。三者走势提示一季度经济大概率实现高开。根据我们的高频模拟，3月CPI同比将在一定基数优势以及新涨价推动下小幅回升至19.5%历史分位，PPI同比仍处于27.6%分位，与上月变化不大。2月新口径下M1延续小幅回踩，社融存量增速回升至4.6%历史分位。总体而言，实际增长仍高于名义增长，价格周期与货币信用周期的回升仍有待于继续观察。

赔率方面，单纯估值视角，截止3月底，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的30.3%、12.2%历史分位，与2月底所处的31.4%、13.0%分位相差不大。中枢调整后两者分别处于滚动三年的+1.86倍、+0.06倍标准差，PE口径的估值连续两月处于高位、PB口径下仍处中间水平。经过2月上涨后，3月A股总体赔率变化不大。

但如果比价对象转换为无风险利率，则国内权益赔率优势在3月继续有所回落。截止3月31日，以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的-0.05倍标准差、2015年以来的62%分位，相较上月所处-0.2倍标准差的赔率优势进一步兑现。以经中枢调整后的“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的-1.24倍标准差、2015年以来的17.4%分位（2月为11.3%），高于10%的阈值，同样提示赔率极致优势已进一步正常化，较上月所处-1.58倍标准差的优势有明显减退。

与美股比价。截止2025年3月，标普500席勒市盈率（CAPE）至2002年以来的82.2%历史分位，处于滚动三年的+1.24倍标准差。两国风险资产性价比进一步向正常区间靠拢。万得全A经过中枢调整后的股息率与美股股息率之差回升至-0.8倍标准差，所处2002年以来的历史分位回升至19.0%，提示3月A股相对美股的性价比优势回归至正常区间，并不具有极致吸引力。

与美债比价。3月A股自身估值变化不大，叠加美债利率窄幅波动，A股相较美债的赔率位置亦仍处于合理区间内。截止3月31日，国内万得全A(除金融、石油石化)股息回报率大约有1.86%，而10年美债利率收于4.23%，这意味着美债的确定性收益超过A股的风险收益大约2.36个百分点，较上月2.38%基本相当。 “10年美债利率-万得全A(除金融、石油石化)股息率”处于滚动三年的+0.25倍标准差。

而观察债券资产本身，截止3月31日，10年、30年期国债收益率分别较2月底上行9.8BP、11.8BP。考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，经过中枢调整后的利率赔率空间继续有所回归、但幅度尚且不大，仍需关注后续基本面（如建筑业景气度等）胜率因素变化。10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的21.11%分位、2015年以来的13.78%分位，30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的45.36%分位、2015年以来的12.19%分位，两者均已高于10%的阈值区间，提示债市前期赔率不足的问题已有缓解。3月权益资产较债券的赔率优势继续消解主要源于债券赔率重新回归的影响。

最后进行中债和美债的位置比价，若按月均值比较，2025年3月中美利差进一步回升31.3BP至-246.6BP，2月以来累计上行52.5BP；利差重新回升到滚动三年的10%历史分位。

最后是股债资产荒框架，最新一期（2025年3月中旬-4月中旬）提示，债市资产荒在经历五个月的震荡消解之后小幅回升，重新为“中性偏超配”信号，3月中旬以来资金面好于季节性，银行负债压力减轻，非银、中小银行逢低买入债券的动力有所回升。股市资产荒则继续维持在“标配区间”，并未触及上下阈值。逻辑上说，3月之后能否形成延续的复苏格局是决定资产荒系列指标是否突破上下阈值，释放多空信号的关键变量。

债市三项标配、一项低配、两项超配，综合信号为“中性偏超配”。其中，信用利差连续两月维持在高位极致区间（Z分数+1.46→+1.14）；金融机构资产缺口持续提示低配信号，但边际已连续三月消解（Z分数+1.69→+1.45）；银行理财的资负两端利差压力略有回升，但仍处于正常区间（Z分数-0.20→+0.17）；非银金融资产缺口由中性转为超配，非银资产荒消解之路小幅反复（Z分数-0.80→-1.16）；M2与社融（除政府债）轧差与上月变化不大，仍处于标配区间（Z分数+0.88→+0.87）；最后，货币需求与政策感受度比值有所回升，但并未触及阈值区间，仍处于标配区间（Z分数-0.88→-0.05）。

股市六因子虽有边际变化，但均处于标配区间，并未触及上下阈值。其中居民提前还贷强度虽有回升，但仍处合理区间，并不提示多空信号，为标配（Z分数+0.38→+0.54）；微观交易结构的集中度虽然有所上升，提示筹码的健康程度有所回落，但仍维持在合理区间，为标配信号（Z分数+0.55→+0.66）；确定性溢价进一步回升，近两月已经从Z分数-0.30回升至+0.87，靠近“低配”风险资产的+1警示位置，但由于尚未触及该阈值，目前仍提示标配信号。其余季度指标与上月一致，。ROIC与一般贷款利率轧差、安全资产占比、ROIC覆盖成本的行业个数均仍处于（-1,1）的阈值区间内。

从黄金的“久期-凸性”定价框架来看，利率锚的下移是黄金价格上涨的背景之一。美债实际利率自3月17日触及2.02%后回落18BP，两者对应的最新久期回升至4.97，凸性为614.26，对应黄金对实际利率敏感度增加。按此框架推算，若未来实际利率在名义利率与通胀的“赛跑”下继续下行25~50BP，则与基本面匹配的黄金空间将上移动至3199-3270美元/盎司。但框架存在几点风险：一是当前黄金交易活跃度高，RSI指标已连续一个月处于70超买区间，可能提前消耗了未来的滞胀风险下的久期凸性对应空间；二则美国实际利率并不一定下行，美国经济基本面仍较为复杂，美联储政策能见度亦较低；三则市场对于关税和地缘政治不确定性的定价已较为充分，未来如果阶段性缓和，则不利于黄金定价。

美债实际利率3月17日触及2.02%后见顶回落18BP至1.84%，黄金传统基本面因素（避美国经济滞胀的风险）对黄金价格上涨提供支撑。久期从1.76上升为4.97，凸性从947回落至614。如果未来美国经济滞胀风险并没有快速缓解，继续延续3月中下旬态势，则按照敏感性分析结果，未来实际利率若下行25BP，则黄金价格空间会上移至3199美元/盎司；如果未来实际利率下行50BP，则黄金与基本面匹配的空间会上移至3270美元/盎司。但黄金目前交投活跃，伦敦金现的相对强弱指数（RSI）自2月以来持续维持在70以上，3月底触及77高位，提示黄金处于超买区间，可能提前消耗部分久期凸性框架对应的合理区间。

短期主要不确定性之一是外部逆全球化因素，4月初迎来新一轮关税加征时点，叠加地缘政治风险的交织，全球市场风险偏好或受扰动；不确定性之二是经济修复趋势仍不稳固。3月BCI、EPMI较高，但PMI环比斜率并不足够强。出口仍面临不确定性，上游原材料行业、下游消费品制造业均景气度相对偏低；不确定性之三是潜在的广谱流动性波动。央行流动性节奏将影响债市资金面、股市结构上小盘成长风格等；不确定性之四是“四月决断”的季节性效应，叠加年报、一季报以及一季度经济数据的公布，前期估值偏高板块可能会存在预期波动。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。