正文
四个季度的PMI均值分别为49.5、50.1、50.2、51.4。
它是2017年制造业资本开支周期回升、居民部门消费量价修复的前段。
从资产表现来看，那轮市场并没有先知先觉。股票市场年内走势较为犹疑，万得全A指数在2016年一季度环比大幅下跌后，进入缓慢抬升，二三四季度环比分别上行1.1%、3.5%、1.5%。债券市场也较为纠结，一二季度末10年期国债收益率均为2.84%，大致持平于2015年底的2.82%，三季度再度下行至2.74%，四季度出现趋势性往上。
2025年有一定相似性：一是债务化解后的广义财政扩张，“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”；二是地产经历了3-4年较为集中的量价调整，边际企稳初步出现，政策仍在继续叠加；三是居民部门经历了调整，那一轮BCI企业招工前瞻指数是2015年8月触底，本轮是2024年9月触底。
所以我们估计2025年经济可能和2016年有相似之处：由于趋势动能尚在培育，并不显著高于季节性，年内经济走势存在波折，但居民消费、地方投资、物价指数为代表的“底盘”可能会缓步抬升。这意味着“预期”如果太低了，就会被“现实”证伪；“预期”如果走快了，就会适度向“现实”回归。
3月第四周全球资产“Risk off”模式再度开启，黄金创新高，美股反弹遇阻，国内全A指数有所下行，红利、消费、大盘价值有相对收益。
一是全球市场风险偏好再度回落，多数股指下跌。美国新的汽车关税、临近的对等关税，以及经济滞胀担忧的交错定价下，美股反弹遇阻。尤其是PCE数据超预期后，美股三大股指明显下挫。道琼斯工业、标普500、纳斯达克周涨幅分别为-1.0%、-1.5%、-2.6%，能源、房地产相对占优。欧指也没有走出独立走势，欧洲STOXX600收跌1.2%。中国资产有所分化，沪深300表现相对平稳，港股市场调整明显，恒生指数、恒生科技分别下跌1.2%、2.4%；纳斯达克中国金龙指数周下跌2.29%。
二是全球不确定性扰动，商品有所分化。黄金在避险情绪与风险资产回调中创下新高。伦敦金现货价收于3071.6美元/盎司，周涨1.9%。白银呈更高向上弹性，周涨3.7%。布伦特原油期货价格连续三周录得上涨，本周涨幅为2.0%。关税相关的“囤铜”预期波动+美债利率震荡引发LME铜冲高回落，期货价格周涨-0.6%。铜金比降至滚动三年的-2.06倍标准差。国内商品价格涨跌不一，螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为+0.9%、+1.3%，BPI指数环比-0.22%。
三是“避险+滞胀”交织下美债、美元均呈窄幅波动。四季度GDP终值上修、消费者信心与支出不及预期以及通胀预期回升等诸多信息影响下，10年期美债利率先上后下，全周窄幅上行2BP至4.27%。10年期美债实际利率（以TIPS为参考）全周下行2BP。10-2Y期限利差趋陡，走扩至38BP，反映出市场对经济前景担忧有所升温。美元指数在避险情绪支撑下低位盘整，全周回落0.1%，人民币呈现窄幅波动。
四是外部不确定性叠加财报季临近，市场交投情绪趋于审慎。万得全A下行1.29%的同时，贵金属指数、红利、消费、大盘价值风格有一定相对收益，科技主线回调、微盘股相对承压。申万行业中约有12.9%的行业录得正收益，内需板块涨幅居前（医药生物、农林牧渔、食品饮料、家电），化工、银行、非银等相对抗跌，计算机、国防军工、通信、机械设备表现靠后。两市总体成交活跃度有所下降，日均成交额降至1.26万亿。观察股市“估值-宏观偏离度”，截止3月28日“万得全A P/E-名义GDP增速”继续回落至13.85，处滚动五年的+0.44倍标准差，较上周+0.52倍标准差进一步回落（+1倍标准差是经验警示位），A股的估值合理空间进一步打开。股债跷跷板效应强化，10年期国债利率下行3.32BP。
海外市场关注点一是关税，第四周美国汽车进口关税落地，“对等关税”将在下周开始；关注点二是美国经济，美国消费者支出审慎的特征开始出现。
