正文
从目前的行情来看，主流币、稳健型资产、DeFi 概念币之间的联动性也大为减弱，DeFi 概念币在一定程度上甚至可以存在独立行情，其代币背后的价值支撑也更为丰富，当然这都是相对而言，在压倒性的熊市面前，整个行业都会显得非常脆弱。然而历经多年低迷而重新崛起的加密货币大行情还是为我们去敢于尝试提供了非常有利的条件和基础假设。因此在尝试建立链上指数基金产品时，我们不妨多去思考该如何划分加密代币的“行业”，思考资产间风险的分散和权重的配比，思考可纳入指数的代币应该具备的条件，如均值回归。
很遗憾的是，截止到目前，虽然形形色色的指数产品都出现了，但却没能向市场共识出一种甚至几种被公允的指数，尤其是可以反映整体市场行情的大盘指数（似乎大家还只认 BTC 的情绪效应）。而且形态单一，基本上都是以几种头部的 DeFi 概念币为篮子被动跟随。DeFi 天然无门槛以及处处可交易的优势决定了传统指数基金的优势可能并不是链上建立指数基金的优势，任何人都可以轻松购买 DeFi 概念币，而且大多数人往往都会购买 N 种 DeFi 币。因此我们想传达的另外一层意思是，DeFi 建立的指数基金可能并不是帮助用户解决了入场门槛和购买便捷性方面的需求，链上指数基金也不应当完全去复刻传统指数基金的模式。
于此处我们也给出一种初步思考。DeFi 指数基金吸引用户的优势应该在于自己独特的配置和择时，而且需要用收益率来说话，尤其是当前还未形成公允的链上指数，这就意味着百舸争流，任何竞争者都可能将自己所拥护的指数发展成为行业风向标。而要达成这个目标，便是我们前面所讲，不能止于仅仅是添加头部几种 DeFi 概念币，而应当配置出更为新颖的篮子，并选择在适当的时机建立（例如在牛市启动前建立和在牛市顶点建立将是截然不同的结局），以达到极具竞争性的收益率，甚至不亚于某一热门币的涨幅。所以做正确的资产配置和择时才是今后众多链上指数产品在建立自身初期壁垒和用户选择效应所采取的正确方式。在加密市场，用户永远会以收益率来作为自己评判与选择的重要指标。正如灰度可以引领主流币的选择配置一样，链上指数基金应该也存在灰度模式。与此同时，我们主张种类繁荣的指数被纷纷建立起来，然后去彼此竞争证明，去争相做大规模，由市场和用户优胜劣汰，形成优质的复合型资产市场，最好应该出现某些重要指数能够成为一种崭新的基础性资产资源被其他场景和协议所广泛集成的现象，指数只有成为一种独特的代币形态才符合 DeFi 的本质宗旨，可以被组合性才是 DeFi 上建立指数基金有别于传统指数基金的优势所在。
再平衡
在传统指数基金市场，基金经理的职责所在便是做再平衡操作。假设在基金启动时，基金经理将所拥有的 100 元资金中 50 元用来购买 A 资产（权重为 50%）、30 元用来购买 B 资产（30%）、20 元买 C 资产（20%），在随后的日子里，A 出现了大涨翻倍，B 和 C 则稳定不动，则此时实际上 A 资产的权重已经远远超过了 50%，所谓的再平衡，便是于此时将 A 部分卖出并变成 B 和 C 资产，使得 A、B、C 三资产的价值占比重新回到 5:3:2 的初始状态。这是一种“高抛低吸”的提倡性操作，可以有效地降低随后的回落风险、保持住收益。在传统指数基金里，再平衡并不是一个频繁的操作，一方面源自基金经理在证券市场不断买卖资产的摩擦成本，另一方面指数基金往往追求长期性的收益，不对短时的波动性做出剧烈反映，期望可以收获市场的平均收益。
再回到 DeFi 建立指数基金上，从 Balancer 的提出到已经上线的几个知名指数产品，似乎大家已经找到了取代传统基金经理来做再平衡的绝佳方式，即 AMM 自动再平衡。Balancer 引以为豪的几何加权平均函数表达式可以轻松将多种代币纳入自动交易公式，且可以为每种代币分配不同的权重，使得每种代币在池子中的价值占比不尽相同，这就非常类似传统指数中的市值加权（不等权）模式，且因为本质是 AMM 交易池，因此可以通过自动套利交易来维持每种代币的价值占比永恒不变，例如 Uniswap ETH/DAI 中不论 ETH 如何增涨，几乎每时每刻 ETH 的价值占比恒等于 DAI。这似乎就是所谓的“再平衡”了，Balancer 也是这么主张的，它认为可以通过 AMM 自动交易的模式取代基金经理的人工操作，只要在套利机制作用下，不论代币涨跌，池子中的 N 种代币资产总能一直维持恒定的权重比例。其他已经推出指数的项目也集成了 AMM 做再平衡。这是 DeFi 可以给予指数基金最精彩的一笔。AMM 做再平衡的优点是，效率极高，且可以将交易手续费变作额外收益，真正实现被动基金，以算法取代人工主观操作，从长期来看更为正确；缺点是，需要经受 AMM 独有的无常损失，且某些情况下会限制篮子的增长。我们借此想引出一个讨论：究竟是 AMM 实时再平衡还是定周期再平衡更适合指数基金的增长。
我们先来看一下最基础的指数基金—— Uniswap 交易对。如果从广义来看，任何 AMM 产品都是指数，Uniswap 本身就是一种集交易与指数基金于一身的特殊形态，任何参与 Uniswap 交易对的 LP 在注入流动性时，从那以后获得的不仅仅是稳健的手续费收益，其实更多的是被动跟随市场的贝塔收益。特别是我们纵观从去年下半年到现在，那时选择在 Uniswap 上建立 ETH/DAI 流动性的 LP 至今已经获得了巨额财富，ETH 超越了 6 倍涨幅，Uniswap 的 AMM 机制在这一过程中会逐步将 ETH 变现为 DAI，保障了即便在今天的最高点依然可以有 ETH 可卖，LP 被动地致富了。而如果用户不选择成为 LP，仅仅是在自己钱包选择主观理财，或许在 ETH 翻倍之时已经清仓大半，很难撑到如今的高点。这便是最为朴素的指数基金，AMM 为 LP 做了再平衡。
接着来看 LP 的财富梦可以保持多久。如果 LP 一直不撤出基金，ETH 具有均值回归的历史现象，假如大盘重新回到了低点，LP 的贝塔收益也将不复存在，甚至 AMM 再平衡会不断买入不断跌落的 ETH，好在我们相信 ETH 的均值回归，可以再熬几年重新等待新一轮价值回升。所以，对 LP 或者指数基金的用户来讲，择时反倒成了具有决定性的因素，即不要在牛市高点建仓、要在牛市时选择撤离，DeFi 指数基金虽然去除了基金经理，但反而让用户自己成为了基金经理。作为对比，我们再来看一下传统的定周期再平衡会有什么样的特征。
