正文
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025年5月资产主要围绕三条核心线索：一是“关税主线”。5月关税风险整体缓和，但波折较多，中美风险资产在“折返”中震荡上行；海外股市虽整体收涨，但短期波动增加，股债汇三杀出现频次明显上升。风险偏好、美国财政、地缘政治等多逻辑共振之下，黄金与权益资产呈“跷跷板”反应。二是“赔率主线”。5月A股在徘徊中上行，外部压力缓和后市场“下限”得到巩固，但“上限”仍待基本面与政策新线索，因此板块轮动加快，前期成长主线整理，市场量能未能进一步扩张。资金总体在意“安全边际”，具有一定的逢低布局意愿。债市弱势震荡，4月赔率空间显著兑现后安全边际欠佳。三是“结构确定性”。应对不确定的思路之一是聚焦“确定性”，5月出口敞口较小的红利资产、稳定板块延续稳健趋势；具备安全边际的金融板块、以及对短期总量经济要求较低、受益于政策红利和中长期趋势的“新消费”跑赢整体。
我们在前期报告《下限已经抬高，上限尚待打开》、《静待三条线索的发酵》中指出关税下调落地后，中美贸易短期内排除了极端情形，经济的下限假设将较前期加税时的审慎预期有所上修。但由于“名义增长中枢问题”尚未解决，地产、消费、地方投资、物价仍是制约市场“上限”的四个短板领域。国内权益市场在这一过程中仍需等待政府投资、供求关系以及中美经贸关系三大方向上有新线索指引来打开上限。
因此在等待的观察期里，市场具有一定“逢低布局”意愿，但资金注重赔率空间与安全边际，产业层面发酵的主线持续性并不强，出现轮动加快与量能平淡的并存现象。两市日均成交量为1.2万亿，并且高点主要集中在5月上旬，中旬以来在1.0~1.2万亿之间震荡。国内债市与之对应，在5月初宽货币措施落地后，也出现了一定止盈动力，最终下旬短端与长端利率均有所上行。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？关税缓和背景下，中美花旗经济意外指数5月表现均好于季节性，所以全球和国内基本面短期风险均相对有限。我们简单搭建了美国“硬数据”与“软数据”指数，3-4月硬数据稳健，软数据弱势，明显分化；5月则呈现一定弥合迹象，比如消费者信心指数有所上升。国内经济温和修复，BCI、EPMI、制造业PMI均略好于前值；建筑业PMI小幅回落。我们的高频模拟模型预计国内5月实际GDP月度指数为5.19%。若按照当前态势延续，则二季度实际GDP或为5.2%左右；但名义增速中枢仍待改善，预计为4.06%，仍有待优化产能和“反内卷”政策传导。
观察各国PMI，中国2025年5月制造业PMI升至49.5%，但仍处于枯荣线之下，好转幅度一般；而建筑业PMI环比降0.9个百分点，回落至51.0%。美国5月ISM制造业降至2024年11月以来的低位48.5，低于预期。对比之下，欧洲、日本制造业PMI均小幅上行，分别为49.4%、49.4%，但两者服务业均低于前值。
我们自行构建美国经济硬数据指数与软数据指数进行对比发现，自4月特朗普对等关税落地以来，美国硬数据（hard data）与软数据（soft data）呈现一定分化，硬数据偏于稳健，软数据相对弱势。
在前期报告《回看本轮消费触底》中，我们同样指出近期在关税反复背景下，美国经济初步降温，主要是二季度实际国内最终消费增速（反映美国本土居民对最终产品和服务的真实支出情况）下修0.3pct至2%；以及初请失业金人数 （截至5月24日当周）上升1.4万人至24万人，反映企业雇佣需求放缓。但我们同样指出，最新消费者信心指数与长期通胀预期略有改善。
这说明最新高频信号已显示美国硬数据与软数据有一定弥合迹象，未来可能是软数据回暖与硬数据下行的双向弥合。
具体的指数构成上，我们用于合成“硬数据”指数的候选指标为GDP、非农就业人数、零售与食品服务销售额、工业产出指数以及新建住房销售量作为；软数据的候选指标为制造业PMI、服务业PMI、CEO经济展望指数、密歇根大学消费者信心指数以及中小企业乐观指数。在数据处理方面，对于季频指标，我们采用向后填充的方式将其转换为月频，并在此基础上滚动计算过去12个月的Z-score标准分数。随后，我们对每类数据的各个组成指标的Z分数取平均值。
从预期差角度来看，各国花旗经济意外指数亦呈分化。截至2025年6月2日，花旗美国经济意外指数、欧洲经济意外指数和中国经济意外指数分别为5.20、18.90和40.60。与往年相比，中美意外指数5月表现均好于季节性，其中中国方面相对更平稳。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计5月CPI环比、同比分别为+0.03%、+0.03%。猪价窄幅波动、淡季不淡，菜果价格回升，油价小幅反弹，叠加5月翘尾因素小幅回升0.1个百分点，CPI环比同比均有所改善。
（2）预计5月PPI环比、同比分别为-0.10%、-2.99%。5月内外工业品价格分化，PPI新涨价层面的下探压力主要来自于国内品种，叠加低基数优势仍有待于等到三季度打开，翘尾因素回落0.2个百分点，PPI有所回踩。
（3）预计5月平减指数为-1.13%，较4月-1.0%进一步下探。
（4）预计5月工业增加值同比较4月相比小幅回落至5.9%。生产端同比上半月有所放缓，月中“抢出口”效应支撑，下旬生产端有所分化，叠加基数走低的优势，预计5月工增韧性较足。
（5）预计5月社零同比为4.68%，服务业生产指数为5.08%。5月1-25日全国乘用车销量同比增16%，30城地产销售同比降幅收窄，外加考虑到5月社零基数有所走高，5月社零读数有所回落。
（6）预计5月实际GDP月度指数略有下降，模拟值为5.19%。2025年4月实际GDP月度指数为5.44%。若按照当前态势延续，则二季度实际GDP或为5.2%~5.3%之间。
（7）经回溯调整后，5月名义GDP同比模拟预测值为4.06%，价格端依然偏弱，有待优化产能和“反内卷”政策传导。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是“回归经验规律”，消费类资产兼具“赔率与胜率”优势。胜率方面核心CPI、BCI消费品价格前瞻指数均处于触底后的回升通道中；赔率方面，截至6月初，中信消费风格指数股息率为2.54%，高于万得全A的2.42%、创业板指的1.36%。二是“进一步打开基本面上限”，5月贸易关系极端情形排除后，市场“下限”已获抬升，截至月底收盘站上60周均线的个股比例达71.8%，市场中长期情绪指标仍处积极区间。往后看，政府投资（发债后的开工加速）、供求关系（反内卷）与中美经贸关系（继续改进的可能）三条线索的演绎较为重要，它会关系到“上限”能否打开。三是新的主题线索，比如重要产业领域的技术突破，或是临近7月底政治局会议新的中期政策红利浮现。
在前期报告《回看本轮消费触底》中，我们提到消费目前仍不算强，但相对最弱的阶段已经过去。BCI消费品价格指数、核心CPI均已度过低点，虽然后有波动，但整体仍震荡上行，这对应着社零与消费类资产的同步修复。同时，我们观察到今年五一、端午消费数据向好。在“创新多元化消费场景，扩大服务消费”的政策导向之下，新消费领域出现积极信号。展望6月，外部关税反复、美债利率高位震荡的不确定性犹存，内需板块相较于出口链、成长板块仍属于受外部影响较小的领域。叠加“618”电商消费旺季到来与内需政策持续支持，消费类资产将迎来有利窗口期。
赔率方面，若比较各个指数股息率，中信消费风格股息优势更为明显，截至6月初为2.54%，而万得全A、万得全A(除金融、石油石化)、中证500、创业板指分别为2.43%、1.80%、1.43%、1.36%。
一个从中长期视角观察市场强弱状态的指标是收盘价超60周均线的个股占比，截至5月底，该指标处于71.84%，较4月底的59.7%有所回升。该指标超过80%意味着市场情绪过热，低于20%则意味着市场情绪过冷，过热与过冷都存在下一期反转的信号意义。目前71.84%中性偏高位置提示总体市场中期情绪仍相对乐观，但距离风险区间并不远，也由此市场有关注赔率、在意安全边际的倾向。换言之，市场在排除中美贸易的极端情形后，“下限”已获得抬升，但“上限”仍需“围绕名义增长中枢的抬升”线索打开。
