《大浪淘沙》2017年中期策略会报告（二）

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但关于“向实”和“向虚”，还有两点内容需要作出补充。

第一，一些分析指出，无论银行资金通过何种方式购买债券和股票，假定资金最后由实体部门获得（实际上未必），那么这本身就是对实体经济的支持，理应属于“实”而非“虚”。

这实际上涉及到对“向实”“向虚”内涵的理解。

首先需要清楚的是，银行体系持有的信用债、国债、地方债，很多属于对实体经济的支持，在广义社融指标之中也已经容纳了很大一部分。

其次，关于为什么一些二级市场购买行为更多地与虚拟经济有关，与实体经济关联有限，我们可以举例讨论。

例如，2015年“股灾”期间，证金公司向银行借贷并大举买入了股票。这样，证金公司对手方的资产负债表立即发生调整，其持有股票下降、持有现金增多，M3因此迅速上升。

但对手方持有现金的增长，在短期之内，并不会带来实体经济新的投资机会的出现（如果财富效应显著，这倒可以带来消费活动的增长，但这建立在资产价格已经上升的基础上）。也就是说，在短期之内，救市资金在稳定和推升股票价格方面迅速见效，但对实体经济的刺激十分有限。这也是央行调统司在设计社会融资规模指标时没有包括这部分资金的原因。

所以，在这一意义上，我们将救市行为定义为资金的“向虚”，并没有太大的问题。从这里我们还可以看到，救市资金的投放，在一段时间内将推动M3的增长快于广义社融。

同样的道理，当资金大量进入债券二级市场、进入二手房地产市场时，其短期之内也主要推升资产市场价格，并且这些都会带来M3增长快于广义社融。

第二，广义社融能够体现资金“向实”部分的变化趋势，但应该认识到，其并非全部对应资金的“向实”；M3与广义社融的裂口，也只是能够反映资金“向虚”部分的变化趋势，而非全部对应资金的“向虚”。

例如，实体部门从银行体系融入了资金，计入广义社融，但这部分资金既可以投入物理资本的购置中，形成真正的“向实”，也完全可以再配置到债券、股票、土地、房地产和古董市场上，从而形成资金的“向虚”。也因此，M3与广义社融裂口，也只是包含了市场高度关注的银行资金“向虚”的其中一部分而非全部。

此外，实体部门和非银行金融机构，还可以将资金直接投入到各类虚拟经济之中，这些资金不完全体现在M3、广义社融或者M3与广义社融的裂口之中等等。

3、货币信贷增速差与债券净价涨跌

那么接下来需要问的是，广义社融增速是否可以真实地反映银行资金“向实”的变化趋势，或者更重要的，M3与广义社融增速裂口是否可以贴切地反映资金的“向虚”？以上的这些定义和测算，是否存在重要遗漏和瑕疵，从而没有应用价值？

首先我们观察M3与广义社融增速的历史表现。

我们测算了2008年以来M3与广义社融的余额同比增速。能够看到，2014年是两者增速的一个重要分水岭。

2014年之前，M3相较于广义社融增速有高有低，但总体上比较接近，没有出现持续的幅度显著的背离。

然而2014年以后的两年时间里，M3增速系统性高于广义社融增速，背离时间之长、幅度之大，在此前的几年里没有出现过。2015年年中之后证金公司救市行为，对M3无疑产生了影响。但即便剔除救市影响，M3与广义社融增速之间的裂口仍然非常显著。

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