关于对等关税及债市思考的六问六答

正文

请到「今天看啥」查看全文

1 周度债市观察

过去一周（3月31日至4月3日，下同），债市在避险情绪驱动下走出明显修复行情。 3月31日制造业PMI数据表现不及市场乐观预期，在央行净回笼呵护下债市出现企稳回暖迹象。4月1日至2日，央行流动性转为净回笼，但跨季后资金利率有所下行，在对特朗普关税政策的提前避险情绪驱动下债市走强。4月3日特朗普对等关税大超市场预期，债市走出强势反弹行情，各期限活跃券收益率单日下行幅度均超5BP，截至4月3日，10年国债活跃券收报1.730%，30年国债活跃券收报1.915%。

结合对等关税及近期债市行情，我们尝试以六问六答的形式做进一步思考。

1.1 特朗普对等关税政策方案是什么？

特朗普于2025年2月上旬首次提出“对等关税”（Reciprocal Tariffs）的概念，表示该政策旨在确保美国与其他国家获得平等对待。对等关税概念提出后迅速引发全球金融市场投资者的广泛关注和猜想，在几经延期后，特朗普于北京时间4月3日正式公布酝酿已久的对等关税方案。

覆盖面广的基准关税加针对特定国家的额外对等关税构成本次特朗普对等关税政策的基本盘。 一方面，美国将对来自其他所有国家的进口商品加征10%的基准关税，另一方面，针对部分与美国商品贸易过程中存在较高顺差的国家，美国宣布将推出适用不同税率水平的额外对等关税。以2024年对美货物贸易前十大逆差国/地区为例，除加拿大、墨西哥暂时豁免外，其余各国/地区均面临20%或以上的对等关税。值得注意的是，对等关税税率与此前已实施的税率为累计加算关系，考虑此前特朗普政府已对华加征20%额外关税，若对等关税落地后，特朗普政府上台后累计对华加征关税总幅度或达到54%。

我们认为，本次对等关税方案充分体现了特朗普政府典型的高压威胁式谈判策略 ，即以强硬姿态开场，通过可置信的现实威胁赢得更多谈判筹码，最终目的可能并非推进威胁落地，而是在与他国商谈过程中谋求更多现实利益。聚焦本次特朗普关税政策，我们认为其本身带有推动财政收支平衡、为推动减税法案顺利通过铺路的意图，同时或也希望通过该类负面措施以倒逼制造业回流、从而实现美国再工业化的长远目的。纵向对比特朗普政府两届任期，一大变化在于关税政策或已由手段媒介变为最终目标。

渐进式推进关税政策，边打边谈或成为下一阶段国际贸易领域的主旋律。 根据特朗普政府所公布的关税时间表，美国东部时间4月2日午夜起，对进口汽车所施加的25%额外关税将正式实施，4月5日午夜起对所有国家实施10%基准关税，4月9日午夜起对特定国家实施额外对等关税，呈现渐进式推进态势。美国财长贝森特在谈及关税时也表示，当前的关税税率将会是上限而非下限，存在根据双方协商结果下调关税税率的潜在路径。展望下一阶段，边打边谈或成为下一阶段全球贸易领域常态，特朗普关税风波或才刚刚开始。

1.2 为何本次关税政策大超预期？

对等关税概念自提出以来已经过较长时间发酵，投资者理应对其形成一定预期，但从最终呈现的结果来看，本次关税政策可以说大幅超出市场预期，究其本质或在于应如何理解“对等”二字。

在特朗普政府提出对等关税的概念后，结合相关官员在不同场合下的发言表态，市场普遍预期对等关税将基于包括增值税在内的双边现有关税水平，若他国对源自美国的进口产品所施加的关税高于美国对源自他国进口产品的关税水平，特朗普政府或将通过对等关税的方式予以部分纠偏，而对现行税率低于美国的国家或影响较小。

从最终结果来看，特朗普政府对现行双边税率的界定与市场机构存在较大偏差，构成本次关税政策的最大预期差。 在本次对等关税新闻发布会上，特朗普展示了其他国家对美关税和本次美国加征对等关税的对比图，以越南为例，特朗普政府认为越南对美国出口产品实际税率为90%，故本次对越南征收的对等关税税率以减半的方式计算约为46%。造成市场预期与实际政策存在较大偏差的原因即在于对现行实际关税水平的界定，市场机构普遍以双边实际关税水平为计算基准，而根据我们的计算可以看到，特朗普政府所谓的实际关税在数字上非常接近该国对美国贸易顺差占其对美国出口总规模的比重，此番理解层面的差异构成关税政策超预期的核心原因。

关税力度远超预期或推动美国二次通胀及衰退预期升温，单边挑战全球贸易格局或加速美元秩序瓦解，推动东升西落宏观叙事进一步强化。 市场此前对本次关税政策力度预期偏弱的另一原因在于关税并非有益无害，尤其对于当前通胀预期飙升的美国经济，关税力度过大或导致二次通胀由预期走向现实，加速美国例外论破灭。根据外资机构测算，实际关税税率每提升1个百分点，或导致核心PCE指数同比提升0.1个百分点，基于特朗普政府公布的对等关税方案，如若以此方案落地实施，或导致全年PCE指数同比额外上升1-1.5个百分点，加剧美国二次通胀及衰退压力。

此外，特朗普政府通过对全球其他国家普加关税的方式挑起贸易争端，可以理解为对二战以来美国依靠自身实力与地位所建立起的美元秩序的一种透支，当规则的建立者及维护者主动跳出规则范畴破坏秩序，希望其他国家仍在现有规则体制下照章办事的难度无疑大大增加。美元作为美国所主导建立的国际秩序的象征，在特朗普关税政策公布后大幅走低，或预示着全球去美元化进程进一步加速，东升西落的宏观叙事或再度强化。

1.3 如何理解对等关税对国内债市的影响？

4月3日特朗普关税政策落地后，国内债市迅速反应，早盘期间30年国债活跃券收益率即大幅下行约5BP，全天行情整体走强。截至4月3日收盘，30年国债活跃券收报1.915%，较前一日下行7.75BP，其他期限活跃券种单日下行幅度也在5-8BP之间。我们认为，特朗普关税政策对国内债市的最大影响或在于阶段性主线交易逻辑的转变。

春节以来，债券市场主线交易逻辑围绕资金面展开，市场对央行进一步宽松货币的预期与持续收紧的市场流动性构成较大预期差，驱动10年国债收益率由2月6日低点一度回调约30BP。3月中旬以来，债券市场出现边际企稳回升迹象，但在“每调买机”的长债信仰逐步破裂后，债市多头情绪相对脆弱，致使10年国债收益率在3月25日至4月2日期间于1.78%-1.82%区间呈现窄幅波动行情特征。

特朗普关税政策落地驱动债市走出箱体震荡行情，背后的核心逻辑在于主线交易逻辑的切换，即由博弈资金面转为博弈经济基本面。 一方面，特朗普关税力度大超预期，且与之相伴的国际贸易协商与争端或才刚刚开始。伴随全球经济不确定性显著升温，投资者风险偏好水平或将持续受到压制，投资方向或逐步由权益类风险资产转为债券类避险资产。另一方面，2024年下半年货物和服务净出口构成我国GDP增长的核心拉动项，Q3、Q4两个季度对GDP当季增速的拉动分别达2.05%、2.47%，显著高于消费与投资所代表的内需项。若按当前关税方案进行推演，我国对美国的出口或面临超50%的额外关税税率，或对国内出口造成一定负面影响，全年GDP增速保5的任务难度或进一步加大。基于基本面预期视角，投资者阶段性或将持续加大债券类资产投资力度。

请到「今天看啥」查看全文