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任泽平:改良的中国投资时钟——周期轮动和大类资产表现

新财富投研圈  · 公众号  · 财经  · 2021-02-04 18:54

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3.1   美林时钟在中国的检验:有效性偏低
3.2   为什么传统美林时钟在中国的效果偏差?
3.3   改良的投资时钟

4   周期轮动下的大类资产表现
4.1   股票市场投资时钟
4.2   债券市场投资时钟
4.3   商品投资时钟


正文


1 投资时钟理论回顾
1.1 早期投资时钟
最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》(London Evening Standard)上发表,其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。
在最早的投资时钟里,大类资产包括现金、固定收益产品(债券)、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动,不同时刻对应着不同的经济阶段,其中12点代表经济最繁荣的阶段,而6点代表经济最萧条的阶段。
总体来说,早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙,但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架,为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。
1.2 美林投资时钟
“美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出,美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究,将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来,是资产配置领域的经典理论。
与最早投资时钟不同,美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标,将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始,顺时针转动,经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转,而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。

在衰退期: 经济下行,产出缺口恶化,通胀下行。货币政策趋松,债券的表现最为突出。债券>现金>股票>大宗商品。
在复苏期: 经济上行,产出缺口好转,通胀下行。经济转好,货币政策稳定,企业盈利改善,股票获得超额收益。股票>债券>现金>大宗商品。
在过热期: 经济上行,产出缺口继续向好,通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本,货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力,商品受益于通胀的上行,明显走牛。大宗商品>股票>现金/债券。
在滞胀期: 经济下行,产出缺口恶化,通胀上行。由于通胀压力,此时货币政策难以放松,同时经济下行对企业盈利形成拖累,对股票造成负面影响,基于长期配置需求,债券的吸引力提升。现金>债券>大宗商品/股票。

美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论,背后的主要逻辑认为,基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期,从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点,在周期变换中把握趋势获利。 从长期来看,长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关;从短期来看,经济不会完全遵循长期经济增长路径,顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平,而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如,当短期经济疲弱,产出缺口恶化时,经济面临通缩压力,此时货币政策放松,刺激经济需求回升;当短期经济强劲,产出缺口向好时,经济面临通胀压力,此时货币政策收紧,需求回落。 在经济短期波动与宏观调控共同作用下,经济周期形成不同阶段,大类资产出现趋势性轮动。
投资时钟可以帮助投资者制定行业战略,通过观察经济周期的变化,分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。 经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益,如经济增长加快时,有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益,通胀水平下降、贴现率降低时,久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时,银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。
2 美林时钟在美国基本符合经典理论
美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果,本文参考美林投资时钟的方法,把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月,检验美林时钟的适用性。
2.1 美国美林时钟的阶段划分
依照美林投资时钟,本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段,并对每阶段的四大类资产表现进行统计。
以产出缺口衡量经济增速, 产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标,美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动,其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的,因此对每一次上升或下降都做区分没有意义,我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。
以同比CPI衡量的通胀数据, CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据,投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置,此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来,大多数时间未能实现该目标,因此2012年至今,除个别区间通胀明显上升至2%以外,CPI主要表现为下行趋势。
按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段,产出缺口与通胀同时下行为衰退,产出缺口上行通胀下行时为复苏,产出缺口与通胀同时上行时为过热,产出缺口下行通胀上行时为滞涨。 为保持结果纵向可比性,本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致,需要指出的是,自2008年金融危机后,美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏,直至过热,考虑美国CPI的情况,结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到,2017年下半年开始退出量宽,2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。

我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期,统计结果显示,与美林证券原文的检验结果相同,美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象, 外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差,20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解,90年代中期的亚洲金融危机等,都对美国的经济和通胀产生影响, 但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后,全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律,轮动规律减弱。

美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。 34个经济周期中,衰退期7个,复苏期11个,过热期9个,滞涨期7个。 从总周期时长来看, 复苏期和过热期最长,分别达274个月和139个月,滞涨期次之,达105个月,衰退期最短,为90个月。 从周期平均持续时间来看, 复苏期平均达25个月,过热期平均为15.5个月,滞胀期平均为15.0个月,衰退期最短为12.8个月。

2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现:基本符合经典理论
按照周期划分,校验美林时钟不同时期各类资产表现,可以得出,
Ⅰ衰退:债券是衰退阶段的最佳选择。 债券的收益率达到6.30%,高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。
Ⅱ 复苏:股票是复苏阶段的最佳选择。






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