主要观点总结
本报告主要分析了美国经济的降温、大选的不确定性对美股的影响，并给出了美股的配置建议。
关键观点总结
关键观点1: 美国经济降温与大选不确定性对美股的影响
美国经济降温和大选的不确定性正在加剧美股的震荡。美国经济降温将推升风险溢价，而大选的不确定性则会对市场风险偏好产生影响。两者共同作用下，使得标普500指数的表现呈现出阶段性差异，需要关注市场动态以调整投资策略。
关键观点2: 美股配置建议
在配置美股时，建议坚定做多VIX指数相关产品，并根据行业权重占比选择宽基指数。此外，继续看好受益于降息周期以及在经济下行阶段更具防御性的行业，如房地产、医药、日常消费、公用事业等。同时，耐心等待大盘科技龙头股性价比更好的配置时机，软硬件可以更加平衡。
关键观点3: 风险提示
需要注意大国博弈风险、美国货币政策超预期风险以及经济增速下行超预期风险。这些风险因素可能对股市产生影响，需要保持警惕。
正文
3.4、耐心等待大盘科技龙头股性价比更好的配置时机，软硬件可以更加平衡
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复盘历轮科技周期可以发现，互联网巨头资本开支的同比增速高点基本与半导体硬件收入高点同步，与半导体指数相对信息技术的走势高点也较为一致。因此，硬件板块的超额收益继续上行有赖于互联网巨头的资本开支继续提升。
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复盘微软历史，可以发现对于软件股而言：
1）资本开支占收入比例上行的初期，会拖累净利率、ROIC下降。资本开支占收入比例稳定后，净利率和ROIC才恢复上行。2）股价反应会提前，不会等到资本开支稳定才反应。只要看到相关的投入带来收入增长的迹象，股价会率先上涨。
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由于当前软件股的估值所处历史分位数并不高，因此一旦AI应用体现在收入或者利润的提升能够提高软件股的估值。如果AI应用渗透率不能提升，巨头的资本开支放缓，硬件行业超额收益则面临回调的风险。
风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险。
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报告正文
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一、美国经济降温、大选的不确定性上升，大选前的美股震荡加剧
1.1、美股关注焦点从通胀转向增长，经济降温将推升风险溢价
1.1.1、美国经济短期增长动能将降温，通胀下行的趋势更加确定
消费者支出作为美国经济增长的关键驱动力，其支撑动能在多个关键变量上都有所减弱。美国居民的超额储蓄在2024年一季度末耗尽，
更重要的是劳动力市场供求进一步走向平衡将导致实际工资增速放缓，从而通过居民收入传导到消费。
一方面，劳动力需求降温，7月新增非农就业人数已经下降至11.4万人，处于疫情前较低水平。另一方面，劳动力供给增加，推动职位空缺率从非常高的位置回落，已经落入疫情前的政策波动区间。随着劳动力市场供求关系缓和，名义小时工资同比增速下降，扣除通胀后的实际小时工资同比增速已经低于2012-2019年的复合增长率。
美国核心通胀下行趋势更加确定，住房服务通胀和超级核心服务通胀环比温和增长。
截至2024年7月，美国超级核心服务通胀和核心通胀3个月移动平均环比增速已经低于2015-2019年的环比增速中位数。住房服务通胀环比增速也逐渐进入正常波动区间。美国ZORI的新签租约租金指数预示住房通胀将继续回落，而超级核心服务通胀将进一步受益于劳动力供求关系的正常化。
尽管如此，美国经济的中期韧性依然较强。
利率下行支撑房地产销售，美国家庭债务负担较小，风险偏好高。AI科技浪潮可能提升社会经济效率，降息和利率下行叠加制造业回流政策，有助于制造业设备和应用投资。
1.1.2、联储降息预期已经较大程度体现在无风险利率中
在通货膨胀风险下降、劳动力市场不再过热的环境下，美联储的目标从抑制通胀转向平衡通胀和劳动力市场的风险，美联储9月进入降息周期是大概率。
美联储主席鲍威尔在8月23日讲话中表示：“随着我们在价格稳定方面取得进一步进展，我们将尽一切努力支持强劲的劳动力市场”。“现在是调整政策的时候了。降息的方向很明确，降息的时间和速度将取决于传入的数据、不断变化的前景和风险平衡”。
但是，降息预期已经较大程度的体现在无风险利率之中，美债利率进一步下行需要更差的数据。
联邦基金利率期货市场显示，截至2024年9月2日，市场预期首次降息在9月18日的议息会议，未来一年降息将超过8次。
参考1995年“软着陆”周期
：降息之前，经济数据走弱、金融风险爆发；降息之后，美国经济“软着陆”、美债收益率阶段性反弹。伴随经济数据走弱和进一步降息，美债10年期收益率回落但速度趋缓。
从历史上来看，无风险利率下行并不一定意味着美股估值上行，反而与风险溢价的关系更加密切。
其背后的原因在于，如果是经济向下的压力推动了10年期国债利率的下降，风险溢价往往会上升，对应股市的估值也会下降。而当经济繁荣推动了10年期国债利率的上升时，风险溢价往往会下降，对应的是股市估值的上行。
当前，美股关注的焦点正在从通胀的压力转向增长下行的风险。
美股和美债回报的相关性自2022年以来大多数时候呈现正相关，说明美股的关注点主要在于通胀，当通胀改善的时候美债价格上涨同时美股上涨。最近两个月，美股和美债价格的相关性在最近一个月变成了负相关，当美债价格上涨的时候美股下跌。这说明随着通胀的持续改善，利率下降的预期充分反应，增长下行的风险成了新的关注点。
