正文
3、中国货币乘数已很长时间徘徊在5.3左右的大危机阀值：这表明金融过热和投机盛行，是和商业银行和影子影响的信用再创造能力过强，是严重的脱实入虚，是钱生钱的浮躁已经甚嚣尘上，是大危机即将爆发的重要预警信号。监管已经发力，必须长期实施紧货币与紧信用结合的“双紧阶段”，只有让资产市场陆续降温才能实现经济去杠杆和金融软着陆。
4月末基础货币余额29.9万亿，同比增速连续两个月回升，但环比已经连续五个月下滑；而4月M2同比增速10.5%，回落至9个月低位。M2增速虽然有所回落，但基础货币同期减少，导致货币乘数（M2/基础货币余额）进一步上升。4月货币乘数连续4个月上升至5.33，前值5.29，创下1997年有纪录以来的新高。
4、美国加息周期启动及明年美联储即将缩表的影响：美国历史上六次缩表均重创全球经济，预计本次可能持续五年时间的2万亿美元缩表将重点打击金融领域，包括全球股市、债市和房地产。
更大的国际战略决定中国货币政策必须与美国保持同向互动，这是维持世界和平和实现中美共治的基本前提，否则未来会有更大的贸易或军事冲突。愿因大家都清楚，美国已经意识到被中国全面反超的巨大威胁，正不惜牺牲全球化准则和基本的国际责任来强调美国优先原则。
美元为王的美国政府很清楚，中国货币发行已经大大超量并接近失控，作为资本管制的国家，中国又可以灵活操控人民币汇率的稳定性。那么好了，假设继续放任中国这样印钞扩张，未来整个地球都将将属于中国。因此可以推测，美国会不惜一切代价地监控中国的货币政策，这其实比中美贸易战更要紧。目前特朗普还没有完全清醒，但未来两国的焦点争执一定会体现在货币政策方面。
美国白宫发布的中美两国元首会务简报中：“中国同意保持中美贸易平衡，减少货币供应并控制通货膨胀。”
随后我们看到，穆迪5月23日将中国本币和外币发行人评级从从Aa3下调至A1、展望从负面上调至稳定，这其实是在释放一种战略威胁信号。
3月16日美国新财年政府预算大幅增加军事预算，并削减环保、科研、文化艺术及国务院等行政部门开支。特朗普在预算文件表示：“预算蓝图的核心是：在不加剧联邦赤字前提下，重建美国军事。”这实际上说明美国在非常困难的财政形势下，并没有放弃对别国的长期军事威胁。此中深意，中国高层一定非常清楚。
总之，长期的货币超发和低利率环境，正在给中国乃至全球经济造成新的伤害，贫富差距在扩大，价值创造在减少，社会分裂在加剧。未来政策的共同使命是回归货币政策的正常化和促进经济的脱虚向实，相信这将陆续达成国际共识并深度影响全球经济形势，尤其会极大影响金融和资产市场的中长期走势，不可不察。
周小川行长在博鳌亚洲论坛的讲话验证了超级全球货币政策的回归周期已经开始：全球货币政策宽松已到周期尾部，不能过分依赖货币政策。至今来看，问题只是如何实现安全的退出。
楼继伟部长前期也认为，货币政策和财政政策买来的时间不能被浪费掉，政策空间越来越小，最终需要在紧货币、紧财政的条件下进行改革，阵痛会更加剧烈。
前两年提过经济调整周期下半场的概念，目前是金融下半场的下半段，也是“惊涛骇浪”之高潮。本人预计的后半段：因为货币持续超发和流动性严重过剩，金融市场的剧烈波动会产生一些危害以促进政策的反思和觉醒，此后才能实现市场的基本出清。
楼市是大周期系统见底前的最后堡垒。退一步讲，假使我们的政策不选择持续紧缩货币信用，那么，未来人民币汇率就可能变成更为前沿的核心堡垒。
三、实体经济：顽固下行与长期萧条化
2014-16年我国基建投资分别达8.7、10.1和11.9万亿元，连续四年维持约20%增速。但同期制造业投资增速却大幅回落，从2012年的22%回落至2016年的4.2%。更大的问题值得注意：过去工业的全面过剩大很大程度上是因为非市场主导建设，而至今政府色彩更加浓厚的基础设施建设，如何保证不过剩和不浪费？是否已经有全面过剩和超前的嫌疑了呢？
2016年中国政府与国企的投资占GDP的比重接近40%，大约是美国政府投资占GDP比重的10倍左右。
1-4月份，全国房地产开发投资同比增长9.3%，增速比1-3月份加快0.2个百分点，其中住宅投资增长10.6%。房地产开发企业土地购置面积同比增长8.1%。
不要把房地产开发增速数据当成什么经济见底企稳的利好消息，因为目前的数据只是去年房价疯涨的结果，而影响未来的却是“开弓没有回头箭”的楼市组合调控政策——包括势在必行的流动性紧缩——历史数据表明：调控政策对房地产投资的影响会滞后3-5个季度。
4月份，企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月加快1.2个百分点。但产成品库存高企及新订单回落导致4月PMI高位回落：4月官方制造业PMI为51.2,较3月高位回落0.6个百分点，为13年下半年以来最大环比跌幅，较去年同期抬升1.1个百分点，升幅有所收窄。4月份中国汽车总销量同比下降2.2%、环比下降18.1%，减至208万辆。当月乘用车销量同比下降3.7%，减至172万辆，为2015年7月以来最大降幅。最新的财新制造业PMI由4月的50.3%跌至 49.6%，2016年7月以来首次跌破枯荣分界线。
另外，一个很重要的信号是，从美国计划未来十年削减3.6万亿美元开支的预算案来看，市场热望的美国万亿美元的大规模基建恐怕一时难以兑现，同时预示着美国实体经济增长连同世界经济前景一样，至少一两年内的短期内仍难乐观。目前市场对此讨论不多，重视程度不够。毕竟，在美联储货币政策不断收紧的周期内，叠加美国被迫的财政收缩，只能有意外的经济下行风险而不大可能有什么值得期待的市场惊喜。
四、楼市泡沫：市场出清的最后堡垒
未来宏观主要看什么？
1、人民币汇率已经不再构成短期威胁：欧元区政治经济问题有所缓解，下半年欧元区和日本或陆续考量退出QE并在今后启动加息，所以中期美元指数已经由强转弱，加之中国资本管制加强和信用收缩，人民币持续贬值压力有所减弱。
当然，目前基于资本管制背景下的人民币升值应该只能算是一个插曲，随着美国货币政策收缩以及经济效率提升，中美货币汇率将有机会重新定位，人民币对美元的长期贬值压力并没有得到缓解。特别是，假设未来中国货币紧缩力度不如美国，那么贬值压力会成倍加大。
2、近两三年国内只需重点盯住一件事：货币政策决定的中国楼市走向。
2016年中国GDP规模74.万亿元，房地产行业的GDP增长贡献率11.7%，房地产及相关行业对GDP增长的贡献率为35.7%。
国家金融与发展实验室数据表明，从近年最大的系统性风险因素看，房地产行业的总效应占比高达12.33，排名首位。房地产与银行表外融资、影子银行紧密关联，2014年其非传统信贷融资大致为30万亿元，2015年为36万亿元，截至2016年6月末资产管理规模超过60万亿元。
3、宏大叙事然而短期影响不大的重点：“一带一路”与“中国制造2025”，暂时影响不会很大，由于国内外环境错综复杂、风云变幻，或许也还存在一些变数，预计至少要等到下一个发展周期才会发力。
关于楼市，近期讲了很多风险，今天再强调一下。好在，市场开始松动，部分地区楼价已经开始下跌了。
(一) 市场规律与国际比较
1、数据表明，次贷危机后，中国房地产呈现逐浪上升模式，价格水平不断创出历史新高。而观察主要发达国家，房价基本未超越次贷危机前的水平。
乐观的炒房族认为，中国楼价相比美日主要城市还有上升空间，但这忽略了收入水平。上海、北京的房价收入比都接近25，香港更高，达到30.91。但是作为可比地区的纽约、伦敦、东京，房价收入比分别为11.69、10.75和8.95。
2、根据美国的历史数据，房价会在滞后房地产投资增速拐点六年后开始全面下跌：在起自1993年的美国房地产牛市中，房地产开发投资增速的高点发生在2000年，但房价的明显下跌则发生在2006年。中国房地产开发投资增速高点出现在2010年，达到33%，如今已回落到个位数。房地产作为周期性行业，一定会有一个令人印象深刻的衰退过程，目前看，时间差不多了。
3、泡沫破裂前人们总有各种各样的理由认为泡沫是可持续的，但大危机从不提前发通告。美国人2005年也认为“美国特色”的房地产市场不会下跌：2003年初美国房价已连涨十年，各地也曾因城施策地调节市场以迫使泡沫消退。当时很多人认为市场应该不会下跌，那些扰乱视听的理由主要是：“贷款渠道的多元化”、“产品结构的多元化”、“贷款利率的多元化和多选择的重新贷款机制”以及“房地产消费结构呈多元化趋势”等等。
更有意思的是，美国房价崩盘前的2005年格林斯潘在公会明确讲：“美国尚未出现全国性房地产泡沫。”结果2006年美国房价出现下跌势头，2007年8月起次贷危机席卷全球金融市场。此情此景，与中国目前的房地产市场状况有着惊人的相似性。
(二) 房地产泡沫必将终结于货币政策正常化
2016年新增国内居民房贷达4.96万亿元，城镇居民购房支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%，工农中建四大行60%以上的贷款是居民房贷。如果这都算正常，那还有什么不正常？
目前对表外业务和影子银行的强监管只是开始，未来随着国际压力增大以及通胀再起——或与中国房价回落基本同步，流动性收缩和市场利率上扬力度会超出现有预期，中国信用收缩可能从摇摆的主动走向坚定的被动，预计下半年局势就会更加明朗。而初步推测，2018年中国经济的主题很可能是真正意义上通胀来袭——CPI爬坡年。
近期美国要求中国承诺“控制货币及通货膨胀”，个人认为，这是两个大国共同的历史抉择，何去何从，重于泰山。中国内部的潜在问题其实更加严重，毕竟次贷危机后，中国经济在美国去杠杆的几年里还在拼命加杠杆，债务快速增加了130万亿之多，增速仅次于爱尔兰、希腊和葡萄牙这三个经济一团糟的小国家，而且这些债务很大程度上与房地产有关。
