中金 | 美债季报：第二个流动性拐点

2025财年以来，以及特朗普执政以来，赤字并未出现缩减迹象。 2025财年前五个月[2]，财政赤字和基本赤字累计达到1.15万亿和7502亿美元，去年同期为8281亿和4777亿美元[3]（图表9，图表10）。虽然截至3月24日，政府效率部（DOGE）网站公布已节省1300亿美元[4]，但特朗普完全执政的2月单月赤字达到3070亿美元，仍略高于去年同期2962亿美元。正如我们持续强调的（详见《 特朗普+贝森特：财政难紧缩 》），美国财政中刚性支出占比较大，削减难度高。

财政力度可能随特朗普One Big Beautiful Bill的通过进一步加大[5]。 该法案糅合了其减少支出、减税、边境安全、能源政策、债务上限等问题于一体，走国会预算调和程序（budget reconciliation），即共和党可在两院以简单多数通过。按2月底众议院的版本来看，如果法案得到通过，将在2025-2034财年通过减少支出消除2万亿美元基本赤字，但同步由于减税增加的基本赤字却达到了4.8万亿美元，即 基本赤字净增约2.8万亿美元 。这将使得至2034年可交易美债占GDP比例从当前CBO预期的117%升至125%，各年赤字率同步抬升（图表11，图表12）。正如我们在《 特朗普+贝森特：财政难紧缩 》中指出的，特朗普政府的政策目标是解决贫富分化和制造业流失问题，财政的功能性决定了其较难实现真正的紧缩。3月15日，两院通过了全年延用持续决议案（continuing resolution）的计划[6]，即2025财年的支出规模基本延续2024财年计划，并做通胀调整。考虑One Big Beautiful Bill通过的影响，我们预计本财年赤字总量约1.9万亿美元，赤字率6.4%（与2024财年基本持平）。

债务上限对流动性的影响得到验证。 我们在年初的报告《 美国债务上限的解决路径与资产含义 》中指出，随着债务上限到来，财政部不再能够增加债务存量（财政于1月23日进入“非常措施”时期[7]），财政存款从TGA账户流出，美联储狭义流动性（即“准备金”）将出现明显改善（图表13）。这一判断在过去两个月得到验证，准备金规模在1月触底，美元流动性充裕推动美元下行、美债利率下行并支撑了非美市场（如港股欧股）的良好表现。往前看，债务上限问题解决后，流动性释放过程或将出现逆转（图表14）。我们预计这一转折点将发生在6月，但立法过程可能比想象要快，参议院多数党领袖约翰图恩希望能够在4月7日前召集参议院就最终版本投票[8]。

美联储开始为流动性风险做准备。 3月的FOMC超市场预期宣布于4月1日开始减缓缩表规模，美债的每月缩减规模从250亿美元降至50亿美元。按照我们的测算，债务上限在6月底通过，预计财政将大规模发债来补充TGA账户。加上三季度本身的净融资量，我们估计三季度的美债发行量可能在1.4万亿美元左右。而相较2023年债务上限时，市场仍有约2.2万亿美元的“冗余流动性”（即隔夜逆回购，ON RRP）随时可以承接债务发行，当下ON RRP已几乎耗尽（图表15）。也就是说，发债可能导致准备金规模的大幅下滑，进而影响金融市场流动性。

如何解决流动性风险，将是未来一两个季度美联储最大的难题。 历史上来看，准备金规模当前约3.5万亿美元，按照Chris Waller的充裕流动性标准，规模低于3.2万亿美元后，金融风险爆发的概率可能大幅提升（图表16）。减缓缩表虽是提前布局，但尚难解决当下“无钱可用”的局面，美联储最终或仍然不得不停止QT或重启QE，以避免出现类似2019年9月的流动性风险（值得一提的是，当时的美联储主席也是鲍威尔）。