【中金固收·利率】美国滞胀格局下，美债利率和美元开启下行周期

从特朗普竞选期间包括上任后的政策主张，以及新财长贝森特的表态看，针对美国财政无序扩张、债务压力不断抬升的问题，特朗普政府的主要解决思路是“开源”+“节流”，开源表现为对外加征关税，节流表现为削减政府支出规模。 目前来看，特朗普上任以来在此前承诺的关税、政府开支和非法移民等领域均做出了较多政策努力，并取得了一定进展（图5）。关税方面，2月1日针对中国加征的10%关税已经落地，同时特朗普2月26日称对欧盟、墨西哥和加拿大征收25%关税的政策或将在4月初实施[3]，次日再度改口，称对墨西哥和加拿大加征关税的时间将提前至3月4日，同日还将对中国加征10%的额外关税[4]。削减政府开支方面，特朗普政府削减了美国卫生研究院等机构的预算，此外裁撤政府雇员的计划也在持续推进，自特朗普上任以来，美国已有约10万名联邦雇员被解雇或接受“买断”方案[5]。移民政策方面，特朗普政府持续寻求阻止非法移民继续入境，并加大遣返已入境非法移民的力度。

虽然上述政策理论上可以缓解中长期财政压力，但其在实施过程中会加大美国滞胀风险。 我们在 2025上半年中美债市展望 等报告中指出，前述特朗普的政策或将对经济动能带来损害，并明显推升通胀水平。 我们认为，加征关税或将在较大程度上被转嫁给美国消费者，在推高物价水平的同时减少消费者的商品需求。压缩财政支出一方面将减少居民的补贴等转移支付性收入，不利于消费；另一方面裁撤政府雇员也会为就业市场带来压力，并影响相应人员的薪资收入。同时，2024年12月中旬美国国会通过的临时支出法案并未如特朗普所希望的那样削减救灾资金和农民援助，并且没有涉及提高美国政府债务上限的部分[6]，因此随着今年3月中旬该法案到期，两党需要重新面对债务上限等问题，届时谈判进程或不会一帆风顺，这也会对财政支出形成更多挑战。此外，驱逐非法移民的政策将通过减少劳动力供给的渠道产生供给冲击，进而带来中短期的通胀压力。

而从近期美国的实际经济表现来看，经济已经呈现出了一定的“滞胀”压力， 具体而言：

（1） 年初以来通胀水平及预期出现明显反弹。 美国1月CPI数据全线超预期，住所和运输分项呈现出较高粘性，推动核心CPI环比录得0.4%，较前值的0.2%有所加速，并高于预期的0.3%。2月密歇根大学消费者调查的结果显示，消费者对未来1年、5年的通胀预期较此前大幅攀升，目前均已处于近30年来的较高水平。同时消费者信心在高通胀环境下承压走弱，降至近30年来的较低水平（图6）。