正文
1.2.2.城中村改造投资规模测算：年均总投资规模中值约8330亿元，拆建比、资金和项目周期影响权重大
由于城中村改造周期时间长，且多地政策对于拆建比例、资金来源等等暂无具体规定，本轮城中村改造年均投资规模的预测受项目周期和拆除比例等不确定因素影响大。我们假设21个超大特大城市有70%的城中村参与本轮改造，基于拆除比例20%-50%、改造周期5-9年等不同假设条件对城中村改造投资规模进行测算，预计本轮城中村改造在拆除比例20%、35%和50%的情况下总投资额对应3.5万亿元、5.8万亿元和8.2万亿元，年均投资规模在3882-16337亿元，年均总投资额中值约8330亿元；其中建设工程总投资分别为1.8万亿元、2.9万亿元和4.0万亿元，年均建设工程投资在2008-7905亿元，中值为4114亿元，对比2016-2020年棚改加速落地阶段的年均投资14000亿元，本轮城中村改造投资弱于此前棚改投资力度，若本轮城中村改造在项目推进进度、拆建比例、资金支持力度等方面超预期，城改年均投资额有望提升。
1.2.3.城中村改造地产带动作用：拉动房屋开工端边际改善，去库效果取决于拆建比+货币安置比
市场对本轮城中村改造的投资效果关注点集中在对地产需求边际改善效果上，包括对房屋新开工面积、销售面积以及竣工面积带来的增量空间。
在对房屋新开工端的拉动效果上，
我们以“城改新开工建筑面积=城中村改造总建面*拆除比例*拆建比”来估算城中村改造的总新开工面积，假设平均改造周期为7年，在不同的拆除比例情景下，我们预计本轮城改年均新开工面积占2022年住宅新开工面积的比重分别为3.57%、6.24%和8.92%，2021、2022和2023年Q1-Q3我国房屋新开工面积均同比下滑，本轮城中村改造启动有望为后续新开工需求带来一定增量需求，拉动地产新开工端边际改善。
城中村改造对新房销售端的拉动效果主要取决于拆建比例、安置方式，
此前2015-2017年的棚改时期，总体为拆建模式，同时2015年国家提出积极推进棚改货币化安置政策，地方直接以发放货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，居民再用补偿款购置商品房，带动全国地产商品房去库存浪潮，全国货币化安置去库存面积占商品房销售面积的比重由2014年的3.42%迅速提升至2017年的21.45%。
我们根据以下逻辑对本轮城中村改造带来的购房需求进行测算：“城改释放的新房购买面积=城中村改造总建面*拆除比例*拆建比*货币化安置比例*安置后购买新房比例”。假设平均改造周期为7年，在不同拆除比例和货币化安置比条件下，我们预计本轮城改年均释放的购房需求占2022年全年商品住宅房销售面积的比重分别为1.28%、2.79%和4.79%。
1.3.历史复盘：由棚改、旧改到城改的变迁，城市更新建设持续深入
我国的城市更新进程最早可以追溯到2004年开启的棚户区改造试点工作，2008年棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容在全国范围内全面启动，并在2015年积极推进棚改货币化安置政策后迎来全面提速，2015-2017年国务院部署改造棚户区住房1800万套三年计划，2018年由于住建部对部分商品房库存不足地区的棚改货币化安置提出了限制性要求，叠加存量棚改项目减少，此后棚改开工量骤降。
根据住建部数据，2016-2020年间全国棚改完成投资约7万亿元，年均投资约14000亿元，为我国经济增长提供了新动力。
2019年以来，棚改进入尾声后，老旧小区改造接力成为惠民生、扩内需的重要手段，
根据住建部数据，2019-2022年，全国累计新开工改造城镇老旧小区16.7万个，完成投资6600多亿元，年均投资约1650亿元。
在相继推动了棚改、老旧小区改造等城市建设存量提质的政策之后，中央层面对于城市更新的认识与推动不断深入，并将城市更新提升到了远期战略规划的地位，2023年国家多部门相继提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造，在安置方式上，或采取实物、房票和货币安置结合的方式，
有别于此前棚改对商品房的去库作用，本轮城中村改造主要目的为利用城市低效土地、提升增值收益、改善民生居住环境，同时对稳地产、扩内需带来边际改善。
棚户区改造：
我国最早于2004年在辽宁率先启动棚户区改造，此后在东北地区开启局部试点。2008年，中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容，开启了全面启动。2013年7月，《国务院关于加快棚户区改造的意见》出台，决定进一步加大棚户区改造力度，2013年至2017年改造各类棚户区1000万户，其中2013年改造304万户；2015年，国务院提出棚改第一个三年计划，2015-2017年计划改造各类棚户区住房1800万套，实际执行1816万套棚户区住房改造。由于2015年我国积极推进棚改货币化安置政策，三四线城市去库存浪潮开启的同时，也推高了全国尤其是三四线城市的房价，根据住建部数据，2016-2020年全国棚改开工总数为3300万套，其中三四线城市占2200万套。2018年，住建部等对棚改货币化安置提出了明确要求，对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。此后，由于棚改存量的陆续减少和国家整治地方借棚改政策大肆发债的现象，2019年棚改开工量降至2018年的一半，2021年棚改体量持续缩减至165万套。
老旧小区改造：
我国早在2007年启动了老旧小区改造，但由于之前主要聚焦棚户区和危旧房改造，老旧小区改造进展缓慢，且主要围绕建筑节能减排和房屋维修养护进行开展，综合性整治较少。
区别于棚改的大规模拆建，老旧小区改造重点针对2000年底前建成需改造的城镇老旧小区，改造内容主要包括小区墙体刷新、防水修缮、管线整理翻新、内部道路和绿化更新建设等。
2015年底，中央城市工作会议上明确，要有序推进老旧小区综合整治，彻底改变粗放型管理方式，老旧小区综合整治上升到更高关注层面。2017年底，住建部明确在广州、厦门等15个城市开展老旧小区改造试点。截至2018年底，试点城市已改造老旧小区106个，惠及5.9万户居民，老旧小区改造的政策逐步细化并趋于综合。2019年以来，随着棚改进入尾声，老旧小区改造接力成为惠民生、扩内需的重要手段。2019年4月，住建部等三部委发布《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，首次将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持；10月，住建部确定在“两省七市”开始第二轮老旧小区改造试点。2020年4月，国务院常务会明确，2020年计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。根据住建部数据，2023年我国计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个，1-9月实际新开工改造5.1万个。
城中村改造：
2023年以来城中村改造受到了国家层面的高度重视，与棚户区改造相比，城中村改造是针对集体用地更为复杂全面的城市功能区域的环境更新，既包含拆除重建、又包含维持建筑格局的微改造，以及介于两者之间的混合改造，而此前的棚改由于居住条件恶劣，改造基本以拆除重建为主，改造力度相对更大。综合来看，本轮城中村改造由于涉及村集体土地性质变更，政府在土地一级整理阶段可起引导统筹作用，并引入市场化主体参与改造过程中的募集资金、规划设计、项目建设和租赁运营等环节。在改造范围上，主要围绕超大特大城市的城中村区域开展，各个城市城中村开展规模、开展进度、开发模式以及安置方式存在一定差异，由各城市自主制定。
2.1. 引导主体：政府引导，市场化主导，多模式并行
此前棚改期间主要实施主体为政府，而城中村改造的实施主体有政府、开发商、村集体和多元主体等多种模式，不同模式下的优劣势各有不同，预计本轮城中村改造将由政府引导，市场化运作，参与实施主体以央国企平台为主。
1）政府模式：
各地区域政府发挥引导作用，统一规划城中村改造项目，完成土地的征收及前期的改造工作，可出让地块或分拆项目给开发商完成后期建设。地方政府可以通过整合调配各政府职能部门资源，有序推进城中村改造项目的开展，同时充分考虑村民及村集体的拆迁补偿安置和社会融合问题，项目实施阻力相对更小。但由于政府资金有限，而拆迁补偿及村民安置需要大量的资金投入，政府主导的模式可能会加重地方财政压力。
2）开发商模式：
政府制定规则，开发商作为主体，引入市场资金实现一二级开发建设和运营。该模式可以节省财政资金投入，地方政府只需要运用优惠的政策来吸引开发商，开发商资金雄厚且开发经验丰富，对城中村改造地块的品质有保障。但由于开发商或重于追求利润最大化，会采取提高容积率、降低补偿标准等措施，该模式中，村民、开发商和地方政府三方的利益协调复杂性高于政府主导模式，拆迁工作难度提升。
3）村集体模式：
政府制定规则，村集体自筹资金，或与社会资本合作实现改造。村民及村集体的主体地位得到充分的认可和体现，村民在制定更新补偿方案时充分享有知情权，村民的更新积极性较容易调动。但由于改造项目所需资金庞大，如村集体不具备匹配的经济及管理实力，仅依靠村集体的经济收入，难以担负拆迁补偿及安置费用，城中村改造质量及品质难以保障。
4）多元主体模式：
各级政府、开发商、村集体、社会资本等共同参与，各方共同参与构成多元主体，一同构建协商机制，保证综合效益。过往城中村改造多为单一的引导主体模式，单一主体容易在更新过程中将自身利益最大化，为规避各类单一主体的劣势，多元主体可以构建协商机制，保障综合效益，但该模式决策时间一般较长，需要协调的环节众多。
由于城中村改造涉及土地拆迁补偿及村民安置等问题，前期费用投入较大，政府和村集体单独主导模式下可能存在资金短缺问题而导致项目难以开展，所以我们认为本轮城中村改造或将主要在政府的引导规则下，更多引入市场化主体进行开发运营，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。
从各地的实施情况来看，不同城市城中村改造的引导主体具有明显的本地特色。
1）广州：
广州重视原始居民、村民利益，多采取政府、村集体、企业多元合作的开发模式，其中猎德村、琶洲村项目最具有代表性；
2）深圳：
深圳的城市更新起步较早，后加入到广东省“三旧”改造的行列。与广州相比，深圳较早完成集体土地转国有土地，其城市更新案例中居民、村民集体参与的情况较少，更多是由地产商等市场化主体完成；
3）上海：
随着近年拆迁成本上涨，上海片区开发项目难度较大，大规模片区开发项目主要由上海本地国企、城投主导，其中典型案例包括普陀区红旗村项目，上海城市更新正由早年的市场参与向政府主导、市场参与转变。
以上海的城中村改造参与主体来看，介入上海城中村项目的企业以国企和城投平台为主，民企介入数量相对较少。
根据“丁祖昱评楼市公众号”文章，克而瑞CAIC城市更新中心对2014年以来上海“城中村”113个出让地块进行全样本分析，在获地主体方面，国企和民企分别占39.29%和33.93%，另有15.18%为村集体与地方政府成立的股份制公司。
国企获地主体达14家，其中不仅有专注房地产开发的中建东孚、中海地产等央企，也包括如上海城投、上海建工、浦发集团、光明地产等地方国企
。
国企因职能需求，相较民营房企能更早获取城市规划、城中村改造计划等信息，同时在一二级联动开发方面具备城市更新开发经验、资金、资源等先天优势。从投资金额和城中村面积数据来看，国企在城中村改造领域占据主导地位，以700亿元的总投资和将近380万㎡的城中村改造面积远超民企。
民企虽然整体获地占比与国企接近，但介入企业数量较少，主要集中在大华集团、瑞安房地产、俊发地产和佳兆业4家民企。
从上海城中村改造参与民企的获地情况来看，除佳兆业在嘉定区徐行镇获取一块城中村项目用地外，其余全部被大华集团、瑞安房地产、俊发地产三家企业获得，其中大华集团包揽了宝山区自2014年以来，涉及包括康家村、顾村老集镇、场中村等的21幅城中村地块，瑞安则是通过蟠龙古镇单个项目，获得了青浦区蟠龙村的8幅地块；俊发通过徐泾镇老集镇改造单个项目获取8幅地块。
民企参与上海城中村改造难度高于国企，需要花费较长时间打造城市更新品牌知名度，在获取地块上，与村镇集体和政府协调成本更高。
