正文
万亿元。
预计明年信贷增速趋降。
明年房地产和基建的贷款增幅或减弱，预计明年信贷的主要支持来源于居民和制造业的中长期贷款，前者受益于居民房贷利率下行，后者得益于库存周期的恢复，我们预计
2021
年新增信贷
19.6
万亿元，全年信贷增速降至
11.5%
左右。
明年社融增速或在
12%
左右，高点或在年初。
截至
2020
年
11
月
26
日，财政部仍未下达
2021
年新增地方债提前批限额，这或许与近期财政部发文有关，我们认为
2021
年政府债的发行节奏或平滑，因此我们按政府债发行节奏（平滑或
19
年节奏）
+
明年政府债券融资规模（乐观或中性假设）进行两两组合后分情况讨论：结果显示明年末社融增速或在
11.8%~12%
之间，月度社融增速的高点或在明年年初、为
13.9%~14%
左右。
2.3
社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落
社融增速领先债市变动，且通常社融增速回升传导至债市快于社融增速放缓时对债市的影响。
一方面，社融回升通常领先债市下跌
0~3
个月，
15
年为例外（领先债市
1.5Y
左右）。
05
年
12
月、
08
年
12
月、
12
年
5
月、
20
年
5
月社融增速回升，对应
10Y
国债收益率于
06
年
3
月、
08
年
12
月、
12
年
7
月、
20
年
5
月上行。但
15
年
5
月社融增速上行领先债市
1.5Y
左右，主因
15-16
年通道业务发展迅速，资管大年债牛行情持续。
另一方面，社融回落领先债市上涨时间差异较大，在半年
~2
年之间。
08
年上半年和
13
年下半年社融增速领先债市半年左右下行；而其余时间社融回落领先时间较长，约
1~2
年。如
03
年
12
月、
10
年
1
月、
16
年
4
月社融增速下降，对应
10Y
国债收益率于
04
年
11
月、
11
年
12
月、
18
年
1
月下行，分别领先
11
个月、
2
年和
1.5
年。
3.
经济稳步复苏，通胀风险仍存
2020
年经济呈现
V
字形走势，从三驾马车来看，出口增速持续超预期，地产投资继续保持韧性，消费和制造业投资缓慢恢复，基建投资远低于年初市场预期。明年经济走势如何判断，我们同样从基建、投资、消费几项进行分析。
3.1
制造业投资或是明年亮点
10
月制造业投资累计同比降幅继续收窄至
-5.3%
，当月增速已回升至
3.7%
，且制造业
PMI
仍位于扩张区间。
工业企业正由被动去库转向主动补库。
1-10
月份规模以上工业企业利润总额同比由负转正至
0.7%
，实现年内首次正增长，其中
10
月份利润总额当月同比增速显著上行至
28.2%
。
10
月末工业企业产成品存货增速有所回落至
6.9%
，库存增速由升转降，工业企业库存销售比回升至
48%
，仍低于过去两年同期水平，而
10
月份存货周转天数同比增加
1.5
天至
18.8
天，同比增幅持续下滑意味着去库压力逐渐减轻。展望未来，随着经济复苏态势延续，叠加去库压力的逐渐减轻，工业企业库存仍趋于回补。
此外，
M1
、
PPI
等领先指标相继见底回升，工业企业正由被动去库转向主动补库，库存周期对经济拉动贡献将进一步抬升。综合来看，随着需求回升、盈利改善，制造业投资增速将继续改善，经济内生增长动力仍强。
3.2
基建投资回升力度有限
5
月份至
9
月，伴随着基建专项债占比下滑（从
1-4
月的
78%
降至
10
月的
44%
），基建投资当月增速持续回落（旧口径回落至
4.8%
、新口径回落至
3.2%
）。年末项目进程加快，
10
月基建投资当月增速反弹（旧口径回升至
7.3%
、新口径回升至
4.4%
）。我们预计明年政府债发行量难以超越今年，但疫情过后，公共财政支出可能会更偏向基建项目。若未来政府融资用于基建的比重较今年下半年有所提升，基建投资增长有望延续到明年上半年，但回升力度或较为有限。
3.3
地产投资增速放缓
7
月份以来，国房景气指数已连续
4
个月在
100
以上，显示地产行业仍保持热度。
10
月份房地产开发投资增速小幅回升至
12.2%
，创
18
年
8
月以来增速新高，仍是支撑当前投资增速的中流砥柱。
10
月份商品房销售额、新开工、施工、竣工面积同比增速均有所回升（分别回升
8
个、
5
个、
3
个、
24
个百分点至
24%
、
4%
、
-2%
、
6%
），在融资约束下房企加快推盘回笼资金需求增强，地产销售增速的走高和新开工增速的回升支撑地产投资增速高位回升。
展望未来，若按
3
条红线分档限制地产融资增速，随着房企融资新规的稳步推进，半数房企或多或少会受到影响，地产融资增速也将趋缓，融资制约下房企倾向于加快周转，地产周期将继续被拉长。
但考虑到居民的贷款仍有支撑，我国城市化红利仍存，以及因城施策下房地产市场将平稳发展，以及十四五规划中强调城市化的推进和都市圈的建设，我们认为明年地产增速或仍保持韧性，单月同比增速缓慢下滑。
3.4
消费有望持续回升
10
月份，社消零售总额同比增速回升至
4.3%
，距疫情前
8%
左右的增速水平仍有较大差距，预计消费后续将持续回升。主要原因是：
1
）
通胀回升促使消费名义增速回升。明年
PPI
上行趋势延续将使得消费名义增速回升。
2
）
出行回升空间仍大，助力消费提速。
2
月以来，出行量虽然直线回升，但至
9
月客运量水平仅回升至近
5
年同期均值水平的
61%
，出行仍有较大恢复空间，其后续回升有助于消费提速。
3
）
就业持续改善，居民收入与消费缺口较大，消费潜力仍存。
截至
9
月份城镇调查失业率为
5.4%
，相比于
2
月已回落
0.8
个百分点，但仍未回到
18
、
19
年就业水平（失业率
4.8%~5.2%
），随着就业数据持续改善，居民消费意愿也将变强。收入方面，截至
20
年
9
月居民可支配收入累计同比为
2.8%
，位于历史低位，且居民收入与消费增速出现较大缺口，整体来看，消费潜力仍存。
4
）
城市化红利仍在，支撑消费回升
。
2018
年我国城市化率为
59%
，距离发达国家水平仍有
23
个百分点左右的差距，城镇化率从
2015
年开始推进速度也持续减缓，因此，我国城市化率仍有较大上行空间。
3.5
出口动力切换，外需韧性延续
今年下半年，复工
+
防疫并行支撑我国外需。
得益于疫情的有效控制，外贸的复苏也引领全球，中国出口占全球的比重出现明显提升，
6
月份以来中国出口增速连续
4
个月保持正增长。具体来看，
4-5
月份主要是防疫物资支撑，纺织制品、医疗仪器及器械及塑料制品
5
月出口总额增速高达
72.2%
。
6-7
月份防疫拉动有所下降，海外多国逐步解封，生产和生活的恢复继续支撑我国外需。
8
月份出口同比增速回升至
9.5%
，防疫物资拉动仍有支撑、加上海外经济恢复，多品类出口数据整体向好，海外从抗疫阶段转向复工复产，复工
+
防疫并行支撑我国外需。
截至
10
份，全球制造业
PMI
连续四个月处于扩张区；日本制造业继续萎缩，但美国和欧元区制造业扩张强度趋升。
IMF
预测数据显示，
2021
年主要经济体的经济增长由负转正，虽然海外疫情反弹会使得经济复苏步伐阶段性放慢，但好在随着疫情病死率持续回落，以及当前疫苗研发仍在有序推进，综合来看，疫情小幅反弹对经济的冲击逐渐走弱。
截至
11
月
3
日，全球共有
20
只疫苗研发进入阶段
3
，若疫苗普及
+
海外经济恢复强劲，我国出口增速或回落趋于常态化，但整体中枢仍可能高于正常时期。国药集团
11
月
25
日宣布已向国家药监局提交了新冠疫苗上市的申请，据介绍，中国生物已做好大规模生产准备工作，明年产能预计将达到
10
亿剂以上，能够保证安全充足的疫苗供应。
3.6
再通胀正重启
明年核心
CPI
抬升，
CPI
压力有限。
10
月
CPI
同比回落至
0.5%
，
8
月份以来猪肉价格持续显著下降，生猪存栏、生猪出栏大幅回升，猪肉供需矛盾持续缓解下猪价或继续下跌；
6
月至
9
月，核心
CPI
同比持续抬升至
